12月12日14：00，复旦大学经济学院专业学位实务模块课程系列讲座第496期如期举行。主讲人陈明君女士通过线上授课的方式，为经济学院资产评估专业硕士带来了主题为“商用不动产财务分析”的讲座。本次讲座由复旦大学经济学院资产评估专业硕士项目主任蒋祥林副教授主持。
陈明君，国际注册商业地产投资师CCIM，国际注册资产管理师CPM，曾任四星级、五星级酒店财务部经理，某大型标杆房地产企业投资管理部副总监，商管公司总会计师，酒店物业管理集团公司董事，管理集团商用不动产规模超百万方，涵盖5A甲级写字楼、高星级酒店和购物中心等。从事财务管理工作20年，资产管理工作超过10年。具有不动产投资管理，开发运营管理、财务管理、物业管理、资产管理，全链条的实战经验。
本次讲座，陈老师从商业地产评估结构、投资决策框架以及投资财务分析三个角度依次展开话题。
首先，基于丰富的从业经验，陈老师归纳出了“一融合”+“两维度”+“三方法”+“评估艺术”的商业地产评估结构。
“一融合”指的是业财融合，“两维度”包含业主目标和价值提升两部分。在商业投资的不同阶段，业主的评估诉求也不尽相同，所对应的投资阶段也不同。相比于业主目标的一一对应，价值提升这个维度可谓是贯穿于投融管退全链条，各项业务皆是围绕绩效评价指标而展开。“三方法”指的是传统的评估方法——成本、收益和市场法。关于“评估艺术”，陈老师将其具象为“把握市场供需”和“满足业主目标”的集合。同一项资产在面对不同业主诉求的评估价值并不相同，比如，对于想要出售地产的业主，价值需求是偏高的，而涉及并购项目需求时，价值是偏低的。如何定位商业资产的评估价值区间，就要牢牢把握市场风向以及业主的需求。
其次，谈及投资决策框架，陈老师提出了环境、市场、财务、风险和决策分析五部分。
当谈及环境分析时，陈老师特别提到了秦虹女士对未来房地产形势的看法，她主张“十四五”时期房地产市场的机会应聚焦城市更新、人口和产业流入的都市圈发展、高人口基数下的县级市、以整合资源为特征的新型地产以及完整和健康的社区。除此之外，陈老师还十分认同任泽平先生对中国房地产市场预测的归纳，即：长期看人口、中期看土地、短期看金融。结合恒大研究院发布的2019年城市群发展潜力指数，目前地产市场战略机会应当部署于长三角、珠三角、京津翼、成渝以及长江中游这五大城市群。
最后，陈老师从财务分析基础、现金流模型、货币时间价值和营业净收入（NOI）四个角度和我们具体分析了商业地产投资财务决策的全流程。
在财务分析基础这块，陈老师总结了商业地产的市场运作周期，和经济周期类似，也同样包含复苏、扩张、过度供应和衰退四个阶段。
作为一个合格的投资者，应当在复苏阶段进入地产市场，在过度供应阶段及时退出，以期获得投资收益的最大化。陈老师还引用了周金涛先生的康波周期实践结论，揭示了房地产投资周期的出现频次：平均每20年波动一次。根据他的预测，2020年左右将达到康波周期中从衰退向萧条的转折点，未来五年房地产市场将呈现下降趋势。
在现金流模型这块，陈老师总结了模型的组成要素，并进一步归纳了投资者偏好：在假设其他所有投资特征相同时，投资者会倾向于选择较大的定期现金流、较大的销售收益、较少的初始投资以及尽早获得定期现金流的产品。
在货币时间价值这块，陈老师指出，要重点关注净现值（NPV）和内部收益率（IRR）这两个指标。在商业地产投资实务中，当且仅当净现值大于等于零，内部收益率大于投资者要求的收益率时，投资方案才会被通过。
在营业净收入（NOI）这块，陈老师详细介绍了它的基本组成部分和具体计算方法。此外，她还将营业净收入（NOI）与净利润、息税前利润（EBIT）、息税折摊前利润(EBITDA)，物业净收入（NPI）等指标进行对比，总结了其他国家和地区在做商用不动产估值时偏好使用的指标类型，其中美国在估值时更加偏好使用营业净收入（NOI）指标。此外，陈老师还提出了商业地产估值中常用的两种估值方法：收益还原法和权益资本化法。收益还原法下，V=NOI/R，其中R指的是资本化率,主要反映项目的投资回报；权益资本化法下，V=BTCF/（$/$%），分子指的是税前现金流，分母指的是现金收益率，主要反映股东的投资回报。
此处陈老师提出了一个问题：为什么在商用不动产估值中大家更偏爱使用营业净收入（NOI），而不用其他指标？她给出了答案：因为营业净收入剔除了所有影响经营利润的因素，是同类指标中的最大值。在假设其他条件不变的情况下，分子（营业净收入）越大，估值就越大，这直接决定了商业地产的终极目标，即追求最大的营业净收入，最小的资本化率。
提到资本化率，陈老师还额外补充了戴德梁行的调研报告。
研究结论表明：资本化率越低的城市/业态，估值越高。选择投资城市的排序依次为北京、上海、深圳、广州等；投资业态首选甲级办公楼，次选其他类别。
本次讲座，陈明君女士从工作心得出发，阐释了商用不动产投资财务分析的要点和方法，结合她丰富的案例储备和理论知识，极大地丰富了同学们在这个领域的知识。至此，本次讲座圆满结束，感谢陈女士的精彩演讲！
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