近日，经济学院王永钦教授和博士生李卓楚和校友夏梦嘉的合作论文《杠杆、信息与流动性：融资融券对股票流动性的非对称影响》在权威期刊《金融研究》2026年第3期发表。

作者简介：王永钦，复旦大学特聘教授，国家级人才项目特聘教授，国家社科重大项目首席专家，博士生导师，耶鲁大学博士后，哈佛大学富布赖特高级访问学者，现任复旦大学金融研究院执行院长。研究成果发表于《中国社会科学》《经济研究》《管理世界》《金融研究》《世界经济》《经济学季刊》等权威中文期刊，以及International Economic Review，Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Financial Intermediation,Journal of Corporate Finance, Journal of Institutional and Theoretical Economics等国际权威期刊，在国内外出版中英文著作10部。研究成果多次获得省部级优秀成果奖。兼任上海金融法院专家委员和多个国内外期刊的副主编和编辑。

李卓楚，复旦大学经济学院博士研究生（卓博）。主要研究领域为金融经济学和宏观金融，研究成果发表于《金融研究》《比较》《数字经济发展与治理》等期刊。

夏梦嘉，宾夕法尼亚大学经济学博士研究生（复旦大学经济学院2015级数理班本科生）。主要研究领域为机制设计、博弈论与LLM应用。曾在《金融研究》发表多篇论文。

选题背景与意义

金融市场由持有不同观点的投资者构成，杠杆不仅决定哪类投资者能成为边际定价者，使其观点主导价格形成，还显著影响资产流动性。流动性是衡量金融市场运行质量的核心维度，也是实现有效价格发现的必要条件，其本质在于促成多空双方观点的充分表达并推动有效交易，以实现价格的高效形成。然而，现实中的融资融券市场常因券源稀缺、借券成本高企等因素，呈现出结构性失衡的“单边市”特征。杠杆的运用进一步增强了乐观投资者的定价影响力，使市场在上行周期更易形成单边定价格局。由杠杆驱动的资产流动性同样具有内在的非对称性，不仅加剧价格波动，还可通过抵押品渠道形成负反馈循环，显著提升金融体系的脆弱性。

现有文献中，研究往往沿两条平行线展开：一是聚焦于差异性观点在价格形成中的作用（Hong and Stein，2003），二是探讨杠杆与抵押品约束对资产定价和金融市场波动的影响（Geanakoplos，2010）。然而，这两条线索尚未得到充分融合，尤其缺乏对以下关键机制的识别：杠杆如何通过筛选差异性观点在价格中的反映，进而内生地对股票流动性产生非对称影响。

本文进一步将股市的信息效率与内生的信息生产纳入分析框架，这一思路与Dang et al.（2015）关于信息敏感度的文献紧密相关。理论上，在乐观情绪主导的市场中，有效的卖空机制可以通过释放负面信息来平衡多空力量，从而提高信息效率与流动性深度。然而，现有文献尚未有效揭示杠杆与抵押品约束如何在不同市场阶段中筛选并放大乐观或悲观信息，从而非对称地塑造流动性。Hong and Stein（2007）针对投资者意见分歧及其市场现象进行了综述，但并未涉及有关杠杆周期与市场周期的讨论。

在理想的多空平衡环境中，融资融券构成一个较为平衡的观点表达机制，融资为乐观者提供加杠杆做多的通道，融券则为悲观者创造表达负面观点的空间。在这一机制下，差异性观点得以充分融入价格，最终提升市场的定价效率与资产流动性。然而，现实中的两融市场往往呈现出显著的“单边杠杆市”格局，融资规模远超融券。这一结构性失衡普遍存在，背后原因主要包括两方面：第一，风险—收益结构具有明显不对称性。做多资产时，投资者的潜在亏损是有限的（价格最低跌为零），而收益在理论上是无限的；但做空资产却面临理论上的无限损失风险。因此，相比风险敞口更大的做空行为，融资加杠杆做多在均衡中更具吸引力并占据主导地位。第二，券源供给受限导致融券成本显著高于融资成本（Dang et al.，2015）。融券依赖可借入证券的数量，其供给天然有限；相较之下，融资所依赖的资金供给普遍更为充足。受券源约束、借券费用及操作难度等因素影响，卖空在实际运行中远不如做多来得便捷和普遍。尽管多国市场均存在一定程度的单边特征，但中国的“单边市”问题尤为突出。除上述共性原因外，中国融券业务还面临更为严格的制度性约束与机制不完善问题，包括监管限制更强、证券借贷机制不成熟等。这些因素共同导致融资力量在市场中占据主导，放大乐观情绪。在这类“单边市”环境中，乐观观点有可能被过度放大，而悲观观点则难以及时得到反映，并在市场上行阶段放大流动性压力，从而对市场整体的信息效率与流动性深度构成潜在挑战。

主要内容与结论

本文构建了融合“杠杆—信息—流动性”的理论框架，将投资者观点差异性与信息生产机制统一纳入分析，揭示了杠杆如何通过筛选不同观点的价格表达，内生地产生对资产流动性的非对称影响。中国自2010年起分阶段、分批次推进融资融券试点，不同股票在不同时点被纳入标的范围，这一政策冲击为揭开资产流动性的“黑匣子”提供了理想的自然实验框架。为系统回答上述问题，本文利用2009年至2015年沪深A股日度数据，采用双重差分（DID）的实证方法，识别融资融券交易对个股流动性的影响及其非对称效应。研究发现，融资融券制度在长期整体降低个股流动性，且融资与融券对个股流动性的作用存在明显分化，即融资交易持续恶化流动性，融券交易有助于改善流动性；但由于融资规模占绝对主导，其负面影响成为整体效应的主要来源。进一步分析表明，这种影响具有周期性非线性特征。市场上行阶段以融资主导的流动性收缩和信息抑制为主；市场下行阶段则呈现融资恶化与融券改善并存的格局。而违约概率较高的企业，信息生产动机更强，更依赖并生产私有信息以应对潜在损失。中国融资融券市场呈现融资业务规模显著高于融券业务的结构性特征，进一步放大了其影响的非对称效应。这印证了抵押品驱动型市场的信息生产理论，揭示了杠杆周期与资产流动性风险之间的动态关联。

政策启示与建议

基于以上研究结论，为促进多空平衡、提升市场质量、服务金融强国战略，本文提出如下政策建议。

第一，优化微观机制设计，促进多空力量平衡。针对当前两融市场的“单边市”特征，建议实施差异化的政策组合。鉴于融券交易有助于改善资产流动性并提升信息效率，应着力降低融券成本、拓宽市场参与渠道。具体而言，可通过下调转融通费率、适度放宽机构与合格投资者准入门槛，并探索做市商融券补贴机制，完善市场做空功能。同时，建议在融资业务中引入逆周期调节工具，如建立融资保证金比例动态调整机制。通过“促融券、稳融资”的制度设计，从源头上缓解“单边市”引发的流动性风险。更为一般地，本文也为理解其他高杠杆金融市场中的流动性演化与风险传导提供了参考，包括债券市场、外汇市场以及衍生品市场等。

第二，完善宏观审慎监管框架，应对跨周期非对称风险。鉴于融资融券对资产流动性的影响存在周期性差异，建议一是建立覆盖全市场的两融风险监测体系，实时跟踪融资集中度、多空比例及标的资产流动性等关键指标，设定差异化风险预警阈值。二是在市场不同阶段实施有针对性的监管策略，如上行期侧重防范融资过热与杠杆积聚，下行期保障融券渠道畅通，防止悲观信息无法有效入价。三是通过强化逆周期监管协调，增强市场在周期波动中的韧性与稳定性。