近期，复旦大学经济学院王永钦教授与方汉明教授、吴娴教授合作的论文Collateral-Based Monetary Policy: Evidence From China（基于抵押品的货币政策——来自中国的证据）在经济学国际A刊International Economic Review 2025年第5期正式发表。

作者及单位

方汉明 宾夕法尼亚大学经济系（复旦大学经济学院1989级世界经济专业本科校友）

王永钦 复旦大学经济学院

吴 娴 香港中文大学商学院（复旦大学经济学院2015级数理班本科校友）

内容简介

近年来，中国基础货币创造机制发生了深刻变革：由过去外汇资产为基础的被动投放，逐步转向以国内资产为基础、通过有抵押融资主动创造基础货币。具体而言，自 2013年以来，外汇占款持续回落，削弱了央行通过购入外汇进行被动投放货币的传统渠道；取而代之的是，央行通过中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)及公开市场逆回购等工具，主动向金融机构投放基础货币。

本文揭示了央行如何在传统利率工具受限情况下，通过“抵押品框架”精准地为实体经济“输血”。不同于依赖利率传导的传统货币政策，这一创新政策可通过调整债券的抵押价值，直接影响企业融资成本（如图1所示）。论文基于杠杆周期理论构建核心模型，发现当央行扩大 MLF 抵押品范围时，原本不可质押的债券获得融资功能。抵押价值的提升降低了回购质押折扣率（Haircut）—— 杠杆率的倒数，允许乐观投资者以更高杠杆持有资产，从而推动债券价格上升、二级市场利差下降，并进一步传导至一级市场，降低企业发债成本。

在大多数国家，央行政策往往是随宏观经济波动而制定的“马后炮”，难以区分是政策有效还是市场波动。中国债券市场特有的“双市场”分割结构，为这项研究提供了一个在其他国家极难复制的“实验室”环境。虽然银行间市场和交易所市场交易着大量基本面完全相同的债券（双重上市债券），但由于两者受不同机构监管，且跨市场转托管存在极高的时滞与成本壁垒，使得套利交易几乎不可能实现，两市场处于长期分割状态。利用这种结构可以实现精准的政策效应识别。2018 年 6 月1日，央行扩大了中期借贷便利的担保品范围，首次包含了不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。该政策仅针对银行间市场的债券，而交易所市场的同类债券完全不受影响，这为研究提供了一个天然的、未受污染的“安慰剂”组。因此，在通过对比中国同一时刻、同一基本面、仅因所处市场不同而产生不同价格的债券，研究者可以像做对照实验一样，剔除宏观波动的噪声，精准地识别政策效应的因果关系。

实证结果验证了政策效应通过一二级债券市场联动实现了有效传导。研究发现，二级市场利差的平均降幅达 37-53 个基点，且这一效应以 67% 至 100% 以上的比例传导至一级发行市场，显著降低了企业的融资成本。本文还发现，政策引发了明显的“择址发行”（Venue Shopping）现象，即合规企业更倾向于转向融资成本更低的银行间市场进行发债。

这些效应主要是通过两种主要机制产生的。第一，利差的缩减主要源于违约利差（Default Spread）的重新定价而非流动性利差（Liquidity Spread）下降。本文先将债券利差分解为流动性利差和违约利差，并收集了银行间市场和交易所市场债券的回购质押折扣率。这表明，在这种货币政策下，央行设置的抵押品和杠杆政策是通过决定不同乐观程度的参与者成为抵押资产的边际定价者而创造流动性，并将流动性投放入目标部门。这不仅印证了Geanakoplos杠杆周期理论的观点，而且也印证了凯恩斯在《通论》中的一个思想：货币政策要起作用的一个前提是，人们对经济的前景必须持有不同的观点。

第二，货币政策通过影响回购市场（最重要的金融机构间货币市场）的杠杆率而发挥作用。在债券市场中，回购质押折扣率（Repo Haircut）是一个衡量融资风险和杠杆空间的关键指标。当投资者用债券作为抵押品去借钱时，出借方通常不会按债券的市场价贷款，而是会扣除一定的百分比作为风险缓冲，这个扣除的比例就是“质押折扣率” 。质押折扣率代表了资产市场价值与贷款金额之间的差额。例如，如果债券（抵押品）的市场价值为 100 元，出借方要求 2% 的质押折扣率，那么贷款金额即为 98 元。在 2018 年的政策冲击中，如果央行愿意提供更低的质押折扣率接受债券作为抵押品，其他交易者使用这些债券作为回购抵押品时要求的质押折扣率会随之下降。本文的实证表明，相关债券在银行间市场的质押折扣率平均下降了 3.31% 。在理论模型中，质押折扣率的下降允许持乐观态度的投资者以更高杠杆买入债券，这增加了市场需求，推动债券价格上升，进而使利差收窄。两阶段回归的实证结果表明质押折扣率每降低 1%，债券的违约利差降低约 19.6 个基点。

本文在国际文献中较早精确识别了基于抵押品的货币政策作用机制，并为中国央行抵押品框架的有效性提供了理论与实证支持。除了本文研究的中期借贷便利（MLF），中国央行为了实现差异化的政策目标，2013年起就构建了多层次的借贷便利体系。具体而言，央行根据贷款期限提供不同的工具：包括用于解决即时资金需求的常备借贷便利（SLF）或短期流动性调节工具（SLO）；期限在 3 到 12 个月之间的中期借贷便利（MLF）；以及期限长达 3 到 5 年、旨在支持特定领域的抵押补充贷款（PSL）。这种多样化的工具组合使得央行能够通过调整抵押品的准入门槛（如 2018 年对 AA 级债券的放开），灵活地引导商业银行向小微企业、绿色经济及三农等特定领域提供流动性支持。截至 2018 年底，以抵押品为基础的货币政策规模已超 8 万亿元，占中国货币基数的 25%（截至2025年底，创新型货币政策创造的基础货币占比已经上升到约45%的水平），有力支撑了货币政策对实体经济的支持（如图2所示）。

中国的基于抵押品的货币政策在世界范围内走在了实践的前沿，这种宝贵的实践不仅为抵押品均衡理论和杠杆周期理论提供了有力的实证支持，也为其他经济体面向高质量发展和因地制宜的货币政策框架创新提供了广阔的空间。

期刊简介

International Economic Review 是经济学领域具有重要影响力的国际顶尖期刊。该期刊主要发表理论与定量方法相结合的前沿经济学研究，研究领域涵盖宏观经济学、微观经济理论、金融经济学、计量经济学、应用微观经济学以及国际经济学等重要方向。International Economic Review 以其高质量的研究成果和严谨的理论研究而受到学界广泛认可。