卓福民
源星资本董事长、管理合伙人
中国总会计师协会特邀副会长
复旦大学经济学院全球校友会顾问
毕业于上海交通大学机电分校(现上海工程技术大学), 后又获复旦大学经济学硕士学位。现任源星资本董事长,管理合伙人。早年在上海市经济体制改革委员会任职,后受上海市政府派遣赴香港,参与组建上实控股上市,并任CEO, 2002年后专注于创业投资。曾任淡马锡集团旗下祥峰中国投资公司董事长兼CEO，科星创投基金创始人/董事长, 纪源资本管理合伙人。
卓福民兼任中国总会计师协会副会长兼民营分会执行会长、中国证券投资基金业协会创业投资基金专业委员会委员和法制工作专业委员会联席主席、中国证券投资基金业协会地方协会专业委员会联席主席、上海市国际股权投资基金协会联席理事长、上海创投协会副会长、上海宁波商会执行会长。
卓福民连续8年列入福布斯中国最佳创业投资人榜单
2017、2018界面中国顶级风险投资人
2017年投中中国最佳创业投资人T0P100
2019年度中国风险投资年度大奖
中国影响力VC投资家TOP50
本文载于《中国管理会计》杂志2019年第2期
三
科创企业的估值及案例研究
科创企业虽然已成为我国未来经济发展的重要驱动力，但科创企业的前期投入大，失败的概率也大；增长潜力大，经营的波动性也大，不少企业在初创期的盈利模式并未经过验证，新兴的业务连续亏损，包括巨额亏损也比较常见。根据财政部关于印发《管理会计应用指引第100 号——战略管理》等22 项管理会计应用指引的通知中，《管理会计应用指引第 500 号——投融资管理》的相关章节定义了投融资管理包括投资管理和融资管理。
投资管理是指企业根据自身战略发展规划，以企业价值最大化为目标，对将资金投入营运进行的管理活动。融资管理，是指企业为实现既定的战略目标，在风险匹配的原则下，对通过一定的融资方式和渠道筹集资金进行的管理活动。企业投融资的规模、期限、结构等应与经营活动、投资活动等的需要相匹配。因此传统的营业收入、净利润、净资产、经营性现金流等指标，并不适合作为基础指标来评判科创企业。在上海证券交易所推出的科创板5套差异化的上市指标中，除了分别以净利润、营业收入、研发投入比例、现金流量净额、业务和产品取得阶段性成果等个性指标外，5套差异化上市指标中都统一把“预计市值”放在充分必要条件中，按梯级标准分别为：预计市值不低于10亿元，不低于15亿元，不低于20亿元，不低于30亿以及不低于40亿元（见图4）。
因此对科创企业的估值，无论是初创期、成长期、成熟期还是Pre IPO ，直至在科创板上市时的定价和二级市场估值，都需要逐步形成一定的指标体系，并形成投融资界的共识。否则不仅会造成投融资市场的混乱,甚至会造成二级市场特别是以科创板为代表的新兴资本市场的混乱。
图4 科创板上市差异化指标
资料来源：《上海证券交易所科创板股票上市规则》。
1. 估值与企业生命周期
20世纪50年代，从梅森·海尔瑞（MasonHaire, 1959) 首次提出企业生命周期的观点开始，经过众多学者的持续研究，对企业生命周期的理论已经初步形成了共识，学术界普遍认同，企业生命周期分为初创期、成长期、成熟期和衰退期4 个阶段。在企业生命周期与企业价值评估之间的关系方面，布莱克（EL Black，1998) 等做了很多非常有意义的研究。巴曙松先生也就企业生命周期与企业价值评估之间关系的研究撰写论文，文章分析了传统估值方式对新经济企业价值评估的实用性和局限性（见表9）。
表9 不同估值模型的适用性和局限性分析表
资料来源：巴曙松等：《如何给新经济公司估值？》，搜狐财经。
从企业生命周期看新经济企业价值评估方式的选择，首先就是看新经济企业隐性价值的显性化和价值变迁过程。
从企业的创业初期开始，图5 右侧的隐性价值线通过不断的挖掘，在一定的资源约束条件之下进行转化，最终在企业种子期向创建期、成长期和成熟期动态演化的发展过程中，它的一部分隐性价值最终形成了企业的显性价值，其隐性价值逐渐显性化，并以绝对显性价值的形式反映为企业最终的经济价值，被投资者所认识。根据这样一个变迁过程，我们可以依据不同企业的生命周期，如图6 所示，合理选择估值方式，对价值评估的关键因素来进行分析。
图5 新经济企业隐性价值的显性化和价值变迁过程
资料来源：巴曙松等：《如何给新经济公司估值？》，搜狐财经。
图6 处于不同行业生命周期的企业特征
资料来源：巴曙松等：《如何给新经济公司估值？》，搜狐财经。
关于如何依据不同企业生命周期来合理选择估值方法，汤博先生做了很好的总结（见表10）。
表10 生命周期视角下估值模型的适用性总结
资料来源：汤博：《生命周期视角下企业价值评估方法适用性研究》，首都经济贸易大学2015年硕士学位论文。
2. 估值与方法
对科创企业，特别是硬件类企业，进入相对成熟期后比较适用于现金流量折现法（DCF）等绝对估值法，如市场目前对小米的估值。
案例研究
小米估值方法分析
（1）背景。
小米业务结构包括硬件业务( 手机+ 物联网IOT)、互联网服务(MAU)，其中手机业务占约 70%，IOT 业务占约 20%，互联网服务及其他业务共占约 10%，预计未来两三年内业务结构不会有重大调整：
2015 年、2016 年、2017 年、2018 年收入分别为 668 亿元、684 亿元、1146 亿元、1749 亿元，盈利( 亏损) 分别-75.8 亿元、5.5亿元、-438.3 亿元、86 亿元。2018 年实现盈利。
（2）估值方法。
主要采取DCF 模型进行估值。重点是估出小米在硬件和互联网两个领域中的长期成长能力。虽然互联网业务会得到快速的扩展，但基于目前硬件类业务占据小米业务总量绝大部分的事实( 相当于小米护城河业务)，同时基于业务结构不会过多改变的预测，故认为 DCF 模型（见表9）是小米最为适用的估值模型。
另外由于硬件类业务已经相对稳定，可以相对准确地预测出这一部分的增长趋势，也更加确定了 DCF 模型套用在小米估值上的可靠性。
但如果对科创企业完全按其生命周期套用绝对估值法和相对估值法，就需要科创企业以净利润、营业收入、经营性现金流、净资产等财务性指标作为基础。而一些科创类企业，特别是互联网、电子商务、生物医药等企业，在其前期的投融资过程中往往并没有这些数据可供参考，所以在投融资时往往会陷入估值陷阱。后一轮投融资双方通常以同行业、同类企业的规模、增长速度、核心团队以及行业影响力作为估值的基础。这些估值基础往往带有特定行业景气指数的特征，一旦行业景气指数下跌较大，估值泡沫随即爆破，无论对投资者还是融资者都会形成极大的伤害，甚至会对过高估值的科创企业直接造成下一轮融资的致命障碍。因此设定一些行业应用比较广泛且被投资者认可的指标，是完全必要也是被实践证明有效的。如2C 科创企业比较强调流量，但单纯的流量，并没有意义，关键是流量要变用户，用户要变交易，因此活跃用户的数量（MAU、DAU）、每用户平均收入（ARPU）等指标尤为重要。互联网企业的活跃用户数是重要的估值参考指标，用户数的增长会最终反映到公司的收入增长和利润增长上。如美国的Snapchat 于2017 年初成功上市。该公司某财年营业收入仅为4 亿美元，而公司亏损规模达到5.15 亿美元。市场对其进行估值时采用的是基于活跃用户数的估值方法。当Snapchat 的市值约为178 亿美元时，其月活跃用户数（MAU）是1.66 亿人，则可计算其单个用户价值为107 美元。
在实践中对互联网企业估值的方法正在不断的创造和完善，其中最为著名的是梅特卡夫(Metcalfe) 法则。
梅特卡夫法则由3Com 公司的创始人、计算机网络先驱罗伯特· 梅特卡夫提出。梅特卡夫法则是指，网络价值以用户数量的平方的速度增长，即V=N 的平方（V 表示网络的总价值，N 表示用户数）。举例来说，如果一个网络对网络中每一个人的价值是1元，那么规模为10 倍的，网络的总价值等于100 元，规模100 倍的网络的总价值就等于10000 元，网络规模增长10 倍，它的价值就增长100 倍。目前行业内对互联网企业的估值普遍是基于梅特卡夫法则演变而来。价值以用户数量平方的速度来增长，同时梅特卡夫也指出，互联网的价值在于节点之间的相互连接，每N 个节点可能与N-1个其他节点发生联系。不过梅特卡夫法则仅考虑了用户节点的数量，出现在对每个节点都赋予了相同的值，因此要解决这个问题，需要在节点数量之外考虑节点之间的距离。国泰君安策略团队在2015 年对梅特卡夫法则进行了延伸，认为互联网企业的价值有变形因子、溢价率、用户数量或潜在用户数量、高质量的网络节点四大核心要素构成。其公式为:
其中V 是互联网企业价值，K 是变现因子，P 是溢价率系数( 取决于企业在行业中的地位)，N 是网络的用户，R 是网络节点之间的距离( 客户间互动因子)。
对处于牺牲短期利润换取收入高增长阶段的公司，如电商平台、在线旅游服务平台等，由于当期净利润存在不确定性，因此P/S（市销率，价格/ 每股销售额）估值法更为合适。此外，EV/Sales（市值/ 销售量）也是一种类似的估值法。
纽约大学的研究显示，近十年来，标普500 互联网软件与服务指数公司的市销率在3 ～ 11 倍的范围内波动，平均约为8 倍。
在电商行业里还往往以网站总成交金额(GMV)来作为辅助的估值方法，进行定量估值，可对EV/Sales起到辅助作用。由于网站成交金额通常会将取消、退货等金额也纳入，因此GMV会大于电商平台实际收入。企业未来营收的增长由两部分组成，一是体量绝对额的增长，二是客单价的增长。GMV可以作为衡量公司未来营业收入中的一个重要指标，当GMV增速超过平台营收增长时，可能意味着来自新增用户的增长和单个客户下单数量的增长，如果GMV和营收都处于高速增长期，则该企业的未来增长可能进入爆发期。
案例研究
美团的估值方法分析
美团是全球最大的外卖服务提供商，同时定位为综合服务电商，正同时开展外卖、差旅酒店及餐饮在店消费、共享单车等业务。其中外卖业务规模最大 (贡献2018年总交易量 GTV 的 59%，尚处于亏损状态，预计在 2019 年实现盈利后成为公司盈利能力的支撑点)，差旅酒店及餐饮在店消费业务其次(贡献2018 年总交易量 GTV的24%， 利润率得到逐渐优化，提供稳定的现金流)，共享单车及其他新业务在持续亏损中。
美团在 2015 年、2016 年、2017 年三年中分别实现了40 亿元、130 亿元、339 亿元的收入，并在 2018 年实现652.3 亿元收入。但由于公司在主业务上仍然在利用大量资源抢占市场，在不确定的新业务上投入巨大，故仍处于持续亏损状态，2015 年、2016 年、2017 年、2018 年四年调整前净亏损分别为 105 亿元、58 亿元、189 亿元和85 亿元。
3. 估值与行业
这是最为复杂的一对关系，即意味着估值既要反映同一行业中不同规模、不同细分类别、不同发展阶段企业的相对估值关系，也要顾及各行业技术和商业模式的特殊性。
估值模型除了与企业生命周期和方法相关以外，另一个重要因素，就是行业属性，处于同样阶段的不同行业的科创企业也要区别对待进行估值，这是因为不同的行业有不同的发展特点，不同行业在经济结构( 完全竞争型、垄断竞争型、寡头垄断型)、经济周期( 增长型、周期型、防御型)、要素集约度( 资本密集型、技术密集型、劳动密集型、资源密集型) 等方面存在差异，必须区别对待以适用不同的估值模型。由于细分子行业太过庞杂，此处仅对生物医药这一大类行业作粗略的分析。
生物医药行业属于完全竞争型——垄断竞争型，有核心技术即可长期处于增长周期，而且是技术和资本双密集型。对生物医药企业特别是创新药企业，大部分还是采取DCF, 即按未来的现金流折现估值，创新药平台上一般有一个至数个创新药研发，可以按照管线拆分的方法分别预测，从而形成了独特的管线估值法。针对创新药企业，可以对其每个研究产品管线用DCF 估值，估值时必须考虑产品研发所处阶段( 如临床前或临床一、二、三期)、研发的速度和优势( 包括研发带头人的学术背景及过往成果)、研发失败概率、研发投入、专利的覆盖面及时效、产品适用的市场空间、预测产品销售价格和毛利率，最后把在研发进程中的每条管线的价值汇总和现有已销售产品（如有）估值相加，就能得到企业的总估值。
鉴于创新药企研发成功的概率较小和推向市场后商品化的极大不确定性，传统的PE、PB 估值方法是不适用的。管线估值需要考虑的因素除了研发产品的数量外，新药研发的进程与成功率也是必须充分考虑的因素。根据德勤对临床开发成功率的统计，临床开发的第一阶段通过率最高，约为63.2%，因为第一阶段仅需对药品进行安全测试而不是有效性测试。第二阶段的成功率最低，只有30.7%，因为第二阶段开始进行药物的效用性测试，标准更加严格。第三阶段进入了研发的最关键的阶段，该阶段金钱和时间投入都是最大的，对投资回报率有决定性的影响，成功率也只有58.1%，理论上统计一个创新药品从临床一期到临床三期，产品被批准上市的成功率仅11.27%。而在第三阶段临门一脚的失败意味着前两个阶段的金钱和时间投入都浪费了，会对该管线的估值造成毁灭性的影响，但这在创新药研发过程中是常见的。如世界卫生组织公布的尚未研发出有效药物的十大疾病中，就有阿兹海默症，世界医药巨头在几款最有希望成功的药物研发中都是在临床三期宣布失败的。
案例研究
基石药业的估值方法研究
（1）背景。
基石药业成立于2015 年12 月，2016 年3 月A 轮融资 1.5 亿美元，2016 年4 月苏州基石药业成立，2017 年6 月CS1001(PDL1)获批国内新药研究申请（IND），2018 年4 月B 轮融资2.6 亿美元，为中国生物医药最大B 轮融资。2018 年5 月CS1002、CS1003、CS3006 的一期临床在澳洲启动，2018 年6 月与 Blueprint 和Agios 签署合作协议，共获得4 个产品的开发许可，2018年8 月TIBSOVO(Agios 许可) 国内进入三期，该产品在美国已获批上市，2018 年10月CS1001 国内进入临床三期。
基石药业的发展策略体现了高、快的特点。高，即高举高打，融资金额高且估值也高，A 轮融 1.5 亿美元，B 轮融 2.6 亿美元。快，企业成立1 年半，第1 个产品即进入临床阶段，成立不到3 年，有两个产品进入临床三期，申报港股 IPO( 短时间内符合了港股对未盈利生物技术公司在市值、研发阶段、投资人背书的要求)，采用高举高打战略，融了两轮接近30 亿元人民币的资金。
公司的研发方向是热点领域肿瘤免疫，市场空间足够大；研发策略是专注临床开发阶段，产品的最初研发来自合作方CRO( 药明生物) 及海外生物技术公司，这得益于基石背后的股东( 药明) 的资源和运作。基石药业可以看作是药明在 CRO 体系外孵化的创新药平台，药明通过旗下毓承资本发起成立基石药业，截至 IPO 时还占有约40% 股权；基石产品的早期研发均在药明生物完成，且研发时间早于基石公司成立时间，可见早已布局；同时基石融到的大部分资金又流到药明生物，药明生物上市时，基石是第二大客户。基石的快速发展有利于药明实现“CRO- 资本- 药企”之间的生态闭环，同时最大限度地在国内创新药浪潮中获益。因此，基石药业在某种程度上具有不可复制的特征。
（2）估值方法。
基本上釆取管线估值法。基石的产品管线单独看似乎都会有一些问题，来自药明生物的免疫检查点抑制剂 PD-1、PD-L1 在国内进度相对落后，从国外许可的成熟产品许可费很高，基石的卖点在于产品的组合和快速的临床推进能力，短时间内形成多药联用的局面。
（3）产品—业务。
产品方向: 围绕 PD1(PD-L1) 的肿瘤免疫联用。联用是 IO 公认的未来方向，市场是足够大的。
成立三年，基石快速集结了14 条研发管线（见表11），这和药明的背景强相关，除了几个从国外获得许可的产品外，基本是药明把早期研发产品装到了基石药业中，从国外许可的产品也跟药明的产业资源相关联。药明生物许可给基石的 PD1，PDL1，CTLA4 是肿瘤免疫的核心产品。从国外许可的几个产品来看，基本都是比较成熟的产品，当然许可合同中的许可费也是比较高的，以 Agios 的许可合同为例，除了 1200万美元的首付和最多4.07 亿美元的里程碑付款外，还有销售净额 15% ～ 19% 的提成。与Blueprint 的许可合同，除4000 万美元的首付和最多3.46 亿美元的里程碑付款外，还有销售净额15% ～ 23% 的提成。分析了基石药业各个管线具体情况后，将各个管线药品销售额的指标分解，估算该管线药品的潜在销售峰值、市场份额、市场竞争程度以及医药销售公司的市场开拓能力。通过对各管线估值汇总即成对基石药业的最终估值。
表11 基石药业产品管线表
资料来源：基石药业招股说明书。
以上虽然列出了估值中三大类关系，但并非表明每一种方法或估值基础的单一可靠性。投融资实践中往往会以几类方法或估值基础做科学组合，以求得更合理的估值。以下关于亚马逊案例研究，证明了组合估值的合理性，鉴于亚马逊的市值对美国股指和纳斯达克综合指数等的重要影响力，此案例研究跟踪了2014 ～ 2018 年投资报告中的组合估值变化，其与美股指数和纳斯达克综合指数等的高度吻合，也在一定程度上反映了这种组合估值的合理性。
案例研究
亚马逊相对估值与股指关系
（1）亚马逊股价与美国股指成强正相关。
亚马逊作为美国新经济的重要代表之一，其股价表现能一定程度上影响美国股市走势。以2014～2018年共五年时间作为维度，亚马逊股价与纳斯达克指数、道琼斯工业指数等美股主要指数呈较强的正相关关系。因此亚马逊的表现也备受关注。（见图7）
图7 2014～2018年亚马逊与美股主要指数走势
资料来源：Wind（万得资讯）。
经过线性回归模型分析可以发现，亚马逊与纳斯达克指数、S&P500 指数都成极强的正相关关系，其中与纳斯达克指数关联性更高，决定系数R² 达到0.9328（见图8、图9）。
图8 亚马逊股价与纳指呈线性关系
资料来源：Wind（万得资讯）。
图9 亚马逊股价与S&P 500指数呈线性关系
资料来源：Wind（万得资讯）。
（2）估值中EV/R 倍数的适用性分析。
在2014 年某投行报告中，分析者利用EV/R 倍数对亚马逊各业务进行分别估值。其中在对亚马逊电商主业务的估值过程中，充分考虑电商作为新经济的特性，利用毛利率等因素对EV/R 倍数做出调整。现就调整后EV/R 倍数在亚马逊估值过程中的适用性进行分析。
EV/R 估值过程中的影响因素。
该估值方法可以简要描述为以下公式：
【估值】=【EV/R 倍数】【收入】
而其中【EV/R 倍数】经过【毛利率】调整：
【EV/R 倍数】= A【毛利率】+B
因此报告中适用的EV/R 倍数估值方法重要组成因素是收入、毛利率。
（3）各因素与实际市值的相关性分析。
根据表12 可以判断，即使在2014 年模型缺乏有效性的情况下，但仍能判断出EV/R 倍数中涉及的各因素与准确的估值之间存在强联系。
表12 各因素与实际市值的相关性分析
资料来源：亚马逊2014～2018年年报。
在沿用2014 年估值模型后得出估值与实际市值有差距，主要原因有三：①在2014 年分析中仅以电商业务作为主要估值主体，经过4 年发展的亚马逊云服务(AWS)业务也已初见规模，AWS 估值应当加入最终估值中；②亚马逊GMV 为非公开数据，缺乏可靠数据来源，对EV/R 倍数的推断会出现较大偏差；③ EV/R 的推断公式是根据2014 年各消费品牌数据得出，缺乏时效性，应当重新推导公式；
理想状态下，电商业务的收入因素应该代入毛销售量(GMV)，毛利率应使用GMV调整后毛利率，但由于亚马逊GMV 数据不对外公布，仅有第三方分析数据，因此在各因素与市值相关性的分析中，主要围绕收入、毛利率两因素分析。
在分别对“收入-公司市值”，与“毛利率-公司市值”做线性回归分析后（见图10）得知，收入、毛利率这两个因素与公司对应当期市值呈非常强的正相关关系，决定系数R²可分别高达0.9678、0.9667，证明这两个因素对最终市值拥有相当高的解释程度，基本可以说明EV/R倍数适用于对亚马逊这一类新经济电商业务进行较准确的估值。
图10 亚马逊收入、毛利率与市值关系分析
资料来源：Wind（万得资讯）。
结语
我国的实践中，有两种极端：一种是不顾科创企业的估值特点，片面追求守住传统的财务指标作为一切企业（包括科创企业）估值的基础，导致完全看不懂、摸不透、估不出科创企业的实际价值，与一波又一波的科创“独角兽”失之交臂；另一种极端，是无端地夸大科创企业未来发展的想象空间，化市盈率等财务性指标为所谓的“市梦率”，对融资估值的非理性亢奋推波助澜，则终有一天处于风口高估值的企业会摔跟头，无数案例已充分并将继续证明这一点。希望管理会计界更多的有识之士加入对科创企业投融资和估值机制的研究，更期待这些成果能最终反映在“管理会计应用指引第 500号——投融资管理”的相关章节中。
参考文献
[1] 卓福民：《洪荒之力在创投》，载于《上海证券报》2016年12 月。
[2] 卓福民：《企业创始人最好懂点管理会计》，载于《中国管理会计》2017 年第1 期。
[3] 财政部关于印发《管理会计应用指引第100 号——战略管理》等22 项管理会计应用指引的通知，2017 年。
[4] 卓福民：《解读独角兽回归：或是IPO 深改前奏曲》，载于人民日报网2018 年：http://capital.people.com.cn/n1/2018/0408/c405954-29912407.html。
[5] 巴曙松等：《如何为新经济公司估值？》，载于金融界网站2018 年：http://opinion.jrj.com.cn/2018/07/02090824754972.shtml。
[6] 汤博：《生命周期视角下企业价值评估方法适用性研究》，首都经济贸易大学2015 年硕士学位论文。
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