中国宏观经济系列讲座95期简讯

作者申铉松现任国际清算银行经济顾问，是普林斯顿大学的教授。这篇文章的数据主要来自国际清算银行。通过这篇文章，作者完成了以下五个研究：一、分析介入美元资金市场的欧洲银行对美国信贷市场的影响及机制；二、说明如果只关注离岸美元资产的净头寸，那么这种影响将被掩盖，因此，在研究资本流动的时候应该关注总量而非净量；三、提出一个联系国际银行和美国贷款风险溢酬的模型；四、说明导致美国2007金融危机前的宽松环境的原因是“Global banking glut”而不是“Global saving glut”；五、探讨欧洲银行扩张的原因及其对世界经济的影响。

所谓“世界流动性”可以理解文全球普遍的宽松信贷环境，世界流动性可以再国家之间进行传递。前美国联邦储备委员会主席伯南克(Bernanke, 2005)认为美国危机前的宽松金融环境和经常项目赤字来自于全球储蓄过剩。他认为全球国际收支失衡的根源不在美国，而是其他国家的高储蓄率导致的全球储蓄过剩。正是因为这些国家，尤其是亚洲国家的高储蓄，才造成了全球长期利率的下跌和美国经常项目赤字，带来宽松的金融环境。但是作者认为并不是全球储蓄过剩，而是全球银行业过剩才导致了美国危机前宽松和的金融环境，即跨国银行和世界银行的杠杆波动才是传递自由金融环境的关键因素。在本文中，也就是欧洲银行。

作者首先分析了离岸美元资产，离岸美元资产和美国商业银行总资产的数量相当。危机前最高达到10万亿美元。而外部美元资产中的大部分债权是欧洲银行对美国的债权。欧洲银行一方面通过美国的批发融资市场获得美元，另一方面通过外资银行在美国的支行进行融资再通过往来账户输送会总部获得美元资产。而之后欧洲银行再通过影子银行的方式将这部分资金借还给美国人。而在经常账户只记录了净流动，所以欧洲银行的总资产和总负债在美国的经常账户上抵消了。但显然，不管是总资产还是总负债，其体量是相当大的，因此只分析作者认为只有对总量进行分析才可以真实准确地看出银行对信贷环境的印象影响。

之后，作者对伯南克的理论进行了分析，伯南克认为美国危机前宽松的金融环境是中日等贸易顺差国导致的，但作者认为贸易顺差国持有的大多是政府支持债券，而非政府支持债券对出现危机的贡献更大，因为次贷主要通过私人部门的证券化实现，所以与欧洲银行扩张有很大关系。在2011年，伯南克又提出新的机制，他认为贸易顺差国是间接原因，他们推低了美国长期利率。所以导致欧洲投资者的投资标的从国库券转向私人部门证券。这是一种挤出效应。而作者认为这与统计事实不符。数据显示2005-2007间欧洲银行增加了对美国借款者40%的债务，所以这不仅仅是替代。作者认为欧洲银行增加债权更可能的机制是由于更低的风险测度导致的资产负债规模增加。所以原因是美国信贷标准下降不是储蓄过剩。

在这之后，作者构建了一个关于银行中介产能和市场风险溢酬的模型。通过这个模型，作者说明在经济繁荣的时候，宏观违约率比较低，银行利润最大化的条件总是使得VAR约束是紧的，所以有扩大信贷的倾向，而当经济衰退的时候，违约率上升，银行的信贷迅速减少，但是在经济中总信贷下降的并不多，所以产生了债券信贷对银行信贷的替代。而当出现银行信贷被债券信贷替代时，往往伴随着风险溢酬的大幅提升来补偿风险厌恶的投资人让他们增加提供债券信贷。即相对信贷（CB/CH）的下降伴随着风险溢酬的上升。而Gilchrist 和Zakrajsek（2011）用证据说明了信用利差对宏观经济具有有重大影响。所以说这个机制导致的金融摩擦是通过价格（风险溢酬）来作用的，而不是直接通过总信贷的改变来实现的。而银行部门的存在放大了这种波动。