“抵押品框架：中国货币政策框架的重构”
2021年10月26日下午一点半，经济系开展的“转型与发展”系列学术讲座第114期在学院514会议室举行，本次讲座由复旦大学经济学院教授、复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心主任王永钦主讲，由经济系王弟海教授主持。本次讲座也是经济系正在组织开展的“政治经济学”与“西方经济学”“对话研究”系列研讨交流的第九场讲座。王永钦教授所讨论的主题是：抵押品框架：中国货币政策框架的重构。复旦大学经济系张晖明教授、兰小欢副教授、樊潇彦老师、高虹老师、陈登科老师、周晶老师等20多位师生参加并进行了讨论交流。
王永钦教授从三个部分介绍了本次讲座的内容。第一是用抵押品的方法来理解金融和宏观经济问题。王教授提到，自从凯恩斯的《就业、利息和货币通论》中第一次认识到货币非中性，在经济学研究里，利率就成为一种重要的货币工具。但是，长期以来，宏观经济学多假设完全市场和货币政策也主要关注短期无风险利率。这跟现实并不完全吻合。现实中，合约是不完全的，即使信息对称，合同有时候也不能执行。对此哈特曾提出了两个解决方案，一是控制权，二是抵押品。由此，从不完全合约出发，王教授提出，任何金融合约都可以看作是承诺（promise）和抵押品（collateral）的结合，并用公式和图像生动地再现了两者关系。进一步考虑现实情况，在经济周期中，一旦抵押品相对缩水，就会产生违约。因此，除了利率，在研究中还应该加入对杠杆问题的讨论。在此，王教授讨论了传统银行和现代金融体系的区别， 现在的金融体系是基于证券化抵押品产生的，最显著特征就是抵押品的重复利用，例如回购市场上金融机构之间的抵押品多次利用。
第二是用抵押品方法理解金融周期和经济周期。王永钦教授认为，在解释经济周期时，杠杆比利率更重要。他以美国住房抵押贷款证券化为例，说明在2008年经济危机中，驱动房价的主要是杠杆变化而非利息变化。经济危机实质是杠杆危机，宏观审慎监管应该主要是杠杆监管。而在讨论到金融周期时，王教授引用了明斯基的一句话，“稳定本身是不稳定的”，也就是当人们预期经济总是稳定增长的，杠杆周期会更剧烈。此处，王教授以美国纽约借钱买牌照的例子，阐释了上述观点。在中国的杠杆周期中，王教授根据研究经验发现，杠杆率越高，TFP增长率越低；2012年后中国GDP增速跌落，主要是因为利息支出过高，宏观债务、地方政府债务和家庭债务都呈现一种很高的状态。
第三是基于抵押品框架提出的四点货币政策。第一，王永钦教授认为，货币政策可以改变现有经济中的抵押品。这一作用机制主要是通过央行公开市场操作完成的；第二，货币政策可以改变金融资产的可抵押性。第三，通过一定的制度安排（如法律改革），使得经济中有更多的可作抵押品的资产（如农村土地）。第四，货币政策（如Forward guidance）可以改变社会对抵押品的预期价值。王教授在此指出，欧洲陷入欧债危机，原因之一就是欧洲金融市场没有住房抵押贷款，也没有欧元统一放债。接着，基于中国央行在银行间市场纳入了一类以前不合格的债券，作为金融机构从中期贷款工具（MLF）借款的合格抵押品的这一政策转变，王教授介绍了一个有效的准自然实验，估计了基于抵押品的非常规货币政策的因果影响。
最后，与会老师对讲座内容纷纷展开了深入探讨。张晖明教授提到，宏观经济中已经出现了新的金融产品，如何运用抵押品思想，指引当前政策制定有着重要意义。王弟海教授认为，过去宏观经济学只假设利率调整是调节货币市场均衡的唯一工具，现在将抵押品这一重要问题纳入进来，从利率和抵押品两个维度来考虑货币市场行为，这是对宏观经济学中有关货币市场均衡分析方法的一个重要补充。
本次讲座创新性的在宏观金融经济理论中引入了抵押品和杠杆的理论，来分析金融周期、经济周期以及货币政策问题，对目前的宏观经济研究做出了很大贡献，在场的学者纷纷表示受到了启发，达到了预期效果。
（由博士生游怡乐整理）
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