8月27日下午，复旦大学经济学院校友、哥伦比亚大学商学院讲席教授姜纬应邀讲授第23期开放经济与世界经济系列讲座，主题为 “公司治理中的价值观和利益冲突管理”。复旦大学经济学院世界经济系主任黄亚钧教授主持了本场讲座。
姜纬目前为哥伦比亚大学商学院亚瑟·伯恩斯自由竞争企业讲座教授和查森国际商业中心(The Chazen Institute of International Business) 主任。本科毕业于复旦大学世界经济系，2001年获得芝加哥大学经济学博士学位，同年受聘于哥伦比亚商学院。姜纬在芝加哥大学、哥伦比亚管理学院、沃顿商学院、加州伯克利大学执教多个硕士、工商管理硕士（MBA）与企业高管工商管理硕士（EMBA）课程。在就读于博士项目之前，姜纬曾在复旦大学经济学院任讲师及保德信培基证券上海分公司担任副理。姜纬曾任哥伦比亚商学院金融经济学硕士项目首届项目主任，金融系系主任, 目前为全美教师保险及年金协会（TIAA-CREF）的学术委员和哈佛大学法学院公司治理中心资深研究员。姜纬教授的主要研究领域聚焦于机构投资者的策略及其在企业决策和金融市场中所扮演的角色研究成果。其研究成果经常发表于国际顶尖学术期刊和媒体。
受托责任是公司治理的基石
姜纬教授首先指出，价值观带有很多文化上的差异，似乎没有可比性和借鉴性，但事实上差别似乎小得多，但有些很细微的差别又不容易注意到。例如在中国蜗居里面流行的“在宝马车里哭”的社会现象是否只是中国特色，姜纬教授认为，这样的说法和美国1900年代作家德莱赛的《嘉莉妹妹》里面描述的“misery in the mansion”完全异曲同工。她认为，今天大家觉得很具有中国社会特色的一些特征可以去上个世纪初美国文学作品里面找，当时社会反映的一些状况和主流价值观，与当今的中国其实是非常相像的。大家认为的巨大差别其实在西方国家某一阶段可以找到某些印证，但是大家没有关注到的一些小细节、小观念，差别其实又非常大。例如在有未成年子女在场的情况下，家长开车会特别谨慎。国内国外情况都一样，但究其原委却并不相同。在中国大多数父母认为自己子女的生命比自己更宝贵；而在美国，他们认为未成年人无法为自己做决定，而是父母在为他做决定，当你在为别人做决定的时候要比为自己做决定更加谨慎。在西方文化中，父母与子女的关系是受托责任。
由此姜纬教授引出了此次演讲的第一个主题：受托责任是公司治理的一块基石。公司治理是指公司管理人员及董事会对公司所有人之受托责任。它包含三层责任：忠诚原则、审慎决策原则和开诚布公原则。忠诚责任是指在受托人利益与个人利益相冲突的时候，不能牺牲受托人的利益去满足自己的个人利益。审慎决策责任是指在帮助受托人做决定的时候要比为自己做决定更加小心谨慎。开诚布公是指受托人有权了解到公司情况发生变化的相关信息。姜纬教授强调道，受托责任仅限于股东，对债权人、银行贷款、对雇员仅仅是合约关系，而受相关法律制约。例如雇佣关系有劳动法的保护，以至于对当地居民也只是大家在一个社区中友好相处的关系，它们是没有受托责任的。而股东为何特殊，姜纬教授分析其原因：第一，股东作为唯一的剩余索取者，意味着满足股东利益的时其它各方利益已经得到满足；第二，类似于债券债务人有合约保护，违约可以打破产官司。而公司股东和公司之间没有合约保护。它们之间的受托责任就显得非常重要。姜纬教授分析了一宗著名案列：2008年美国证监会和高盛之间打了一场官司，当时约翰.鲍尔森掌管的基金作为高盛的大客户，卖空劣质贷款合约给高盛，随后高盛又将这批贷款打包卖给自己不重要的客户，证监会认为高盛此举涉嫌违法。但最终高盛证券却得以解脱，其中重要的一个原因是他们认为：它和它的客户之间没有受托责任，没有上述忠诚、审慎决策和开诚布公的责任，仅仅是做市商的关系，做市商和客户之间完全是合约关系，合约能保护到那哪一层次就是哪一层次。
股东维权运动与恶意收购
既然受托责任如此重要，那如何达到受托责任的要求呢？姜纬教授指出，受托责任的执行者是董事会，美国法律规定需要有半数以上的独立董事，而中国的规定是1/3的独立董事。独立董事起到对受托责任的基本维持作用。法学上定义的独立董事是指董事与公司之间不能有实质性的商业上的交往。但目前大多数公司CEO会找自己的朋友公司来当独立董事，这在法律上又是允许的。董事会采取等额选取，而事实上公司民主化程度很低，投票几乎都是100%赞成。投资人虽然是受托责任的受惠者，但是实际权利非常有限。由此便发展出了股东维权运动。
姜纬教授指出，80年代的维权运动基本形式是这样的：如果公司治理太差，唯一可以制止的市场路径是恶意收购。公司治理太差，股票价格一定很低，股票价格低了，公司就可以被恶意收购。但恶意收购80年代后表面上基本绝迹，目前所谓恶意收购在法学上完全不成立，姜纬教授对此持不同意见。她认为，现在不再是投资者直接收购，而是先重选董事会，董事会重选之后，就会同意被收购，由此恶意收购变成善意收购。善意收购下的恶意收购，即股东通过维权来重选董事会，之后再进行收购的行为现象。
维权和恶意收购联系紧密，而恶意收购80年代后表面上基本绝迹的原因是什么呢？姜教授回答到：第一，80年代后美国65%的公司是在达拉华州注册；所以美国的公司法基本就是州法，达拉华州法在80年代后把收购抵御机制，也就是大家所熟知的“毒丸”在美国82年的达拉华州法中合法化了，但这在其他国家如英国等地仍是非法。一旦毒丸合法后，基本上如果董事会不愿意被收购，这个公司就不会被收购。第二，交叉董事会原则，也就是说美国法律规定一届董事会只有三分之一的人可以被重选。如果想替换董事会的话至少得连赢两届，连赢两届才能把董事会的大部分人换成是自己的人。第三，目前美国机构投资者占据上市公司股权的四分之三左右，传统的机构投资者主观上不愿意维权，原因主要有三个方面：其一，多样化的要求。美国互助基金投了许多家上市公司，就不愿意为其中一家去维权，存在搭便车的现象；其二，法律风险。由于美国对内部交易管制非常严，如果投资者进行维权就说明已与CEO见过面，交谈后就不能再自由交易，而互助基金有每天交易的需求，一旦维权就会限制每天的交易；其三，利益冲突。基金不光为投资者管理财富，也帮助很多大公司管理退休基金，所以这些基金找公司的麻烦是不利于自身利益的。
姜纬教授指出，维权运动也需要专业人士，美国由此兴起了专门的维权基金，去要求公司去多发红利，少收购不相关的资产。此类基金多为对冲基金，因为对冲基金管制较松，没有多样化要求和流动性要求，也没有利益冲突。所以目前美国大概有300-400家专业基金成为“专业维权人士”。这也同样说明如果政府对对冲基金的管制加强会间接影响公司治理。由上述可以看出，传统基金是防守型维权，而新型对冲基金属于进攻性维权。进攻性维权基金愿意很快成为一家公司的大股东，然后再兴起维权运动，从中获利。
姜纬教授在讲座中展示了一幅美国近年投资主要维权方式的使用频率图，由图中同样发现，维权运动顺经济周期，原因是经济繁荣时期，资金成本很低，对冲基金也会收到大量资金，自然可以大展手脚。
姜纬教授重点分析了三家大公司发生的维权运动的案例，其中还穿插了一些辅助性的案例。
案例一：苹果公司的维权运动。苹果公司作为一家富可敌国的公司曾遭到几家大型维权基金的非议，要求公司分红。例如像ICAHN要求苹果将500亿美元返回投资者，其理由是苹果 2013年现金存量1600亿（大多数买国债和公司债）。如果分给投资者，投资者会有更好的收益，因为投向专门的固定收益公司投资效率更高，而且苹果要投资，还要交公司所得税及个人所得税，而这些都会使投资者利益发生损失。但乔布斯认为苹果要有“深口袋”去抓住世界上会出现的每一个好机会，所以要保留大量现金。姜纬教授认为此理由过于牵强。原因在于2014年一季度现金流230亿，远超出投资所需保留资金。但乔布斯说不，其他投资者也不敢反对。但当乔布斯离世后，ICAHN一声令下，便出现了一呼百应的效果。 ICAHN发话当天，苹果市值上升3%。这里面存在一个有趣的现象，那就是市场这个“无名帖”是一呼百应的。而当天许多著名公司的CEO在媒体上大骂ICAHN，指责他把美国经济带向一个极端的短视通道。ICAHN虽然被主要媒体扣上短视、吸血鬼的帽子，但实际上他赚的锅满盆满。
案例二：光电视觉公司Cablevision。光电视觉公司是一个股权双轨制公司，其中Dolan家族拥有22.5%现金流分配权，透过A股，一股有50票投票权，B股只有1票投票权的双轨制握有了74.1%的投票权。Dolan家族的光电集团公司同时拥有麦迪逊广场花园。其实对于光电视觉来说，最好的发展路径是让时代华纳收购，因为这类公司有规模经济的需求，光电公司只有相当于时代华纳高端部分的业务，时代华纳规模则更大。时代华纳愿意60%溢价收购。但作为身份象征Dolan不愿意被收购，而小股东却很想被收购。董事会中独立董事又大部分是家族的朋友，Dolan家族握有绝对的话语权，这样的企业看似对中小投资者是不公平的，但问题是在美国依然存在着200-300家股权双轨制公司。
在法学上存在这样一个议题：如果你自愿购买一个让独裁者独裁的公司，那么你是否就应该就让独裁者独裁？答案是不。这里存在法学上的经济原则， 简而言之是有控股者独裁的公司在市场上的均衡价格为0。此时资本市场完全失效，所以为了让资本市场有效，监管层必须禁止控股者独裁。由此美国法律规定在涉及公司控股权变化的情况下，独裁者不可以独裁，需要服从多数少数原则。
姜纬教授引出一个反面的例子来说明独裁统治会出现的公司治理方面的问题。她以霍林格公司为例，加拿大富豪Lord Black通过股权双轨制的办法利用14%的股份控制了Hollinger International公司。旗下有Daily Telegraph、 Chicago-sun 、The Jerusalem等，他将前两家公司以每家20万的价格出售给自己另外的一家公司Horizon Publications Inc。随后该公司将这两家公司重新包装又以500万的价格卖出。这样的行为涉嫌关联交易。由此他尝到了8年的牢狱生活。此外，他还又动用过公司财产去出书，写一本关于罗斯福传记的书籍。由此可见，独裁者完全会用公司财富追求个人利益。
随后，姜纬教授又将话题带回到Dolan家族的光电视觉公司上来。为了保全自己的公司，Dolan迫于压力提出想自己把公司买下来的计划，并且愿意出25%的溢价收购。他为自己辩护到：我们都相信市场是有效的，所以市场价格是公司价值的最高体现。现在还让小股东们可以价比三家，同时还让投行出公平意见，这样的价格还不够合理吗？姜纬教授认为，法律上在有市场价格的情况下，还让你货比三家，这个价格仍然是不公平的。我们相信市场价格有效，就说明未来现金流贴现就是市场的价格。
法学家意见是，Dolan的自我收购具有内在胁迫性。市场的价格反映的是公司当前的价值而不是反映公司潜在的价值，也就是说市场价格已经贴现了Dolan家族对外部股东的剥夺。所以没有Dolan家族，市场价格也就不是现在的价格。此外，货比三家后Dolan家族可以说我不卖。在这种内在胁迫性的情况下，你完全有权利说不，但所有的经济计算下你会说yes。
姜教授指出，当遇到内在胁迫性时就需要有更高的治理要求，包括专业独立委员会，多数少数原则，寻求多家投行“公平核价”，寻求股东投票咨询公司意见等。所以公司治理要求更多的是过程的合法性。
案例三：惠普收购康巴。HP的CEO要收购康巴，Hewlett带头反对董事会。为此双方耗费巨资大打口水仗。当惠普宣布收购计划时，其市值应声下跌，随后惠普两家家族基金站出来反对收购时，股价又涨回原来的价格。但最终的结果是收购被通过。姜纬教授指出，这里面存在“手投”和“脚投”的问题，即为什么交易对股东价值有损害，股东最终还要同意。姜纬教授将解释放在了德意志（DB）的案列中。
姜纬教授指出，股市民主出现了新的问题，目前一股一票看来仍然是最公平的，但问题越来越多：第一，无法撼动控股股东；第二，出现所谓“空头”VS“隐投”的问题，其经典案列是医药界的Mylan溢价收购King。收购公告发布后Mylan下跌16%，King上涨24%，而作为King的大股东的Perry基金速购Mylan股票10%的股权，希望成为其大股东促成收购，但这一意图被 ICAHN识破，ICAHN同样通过与高盛的全收益互换的一篮子交换交换协议成功成为Mylan的股东，阻止了收购的计划，同时将Perry告上了法庭。这一战中，Perry最为“空头“受到了作为”隐投“的ICAHN的算计，但万幸的是损失不大。
随后，姜纬教授分析了德意志银行DB的利益冲突的案例。德意志银行作为HP大股东拥有1700万股HP股票，同时惠普又是这次并购的顾问和承销商。这1700玩股票中，其旗下的资产管理公司享有1200万股。DB500万自身持有，如果承销费高于下跌费用，作为受托责任是德意志银行的股东的DB应该要投赞成票，而旗下互助基金控股的1200万股应该是反对票。所以正常情况下应该是500比1200。开始HP公司1700万股全部投了反对票。但是随着HP的CEO一个电话之后，1700万股全部变成了赞成票。这是因为机构投资者虽然应该投反对票，但是出于自身利益考虑还得投赞成，因为一旦投赞成票就有可能损害到别人的利益从而引发官司，又会遇到前述基金公司的顾虑。最终DB资管将投票决策外发给投票咨询顾问公司ISSS，让他们出意见，这样将来也有借口脱身。姜纬教授认为从公司治理的角度来看，这样的做法降低了公司治理标准，因为互助基金将自身的受托责任变成了合约责任。后来事实证明，当年投票的赢面裕度是2200万股，而支持与反对的比例是50.2:49.8。如果当时DB投反对票完全可阻止收购计划，投资者也不会遭受后来四分之三的市值蒸发。
姜纬教授最后指出，受托责任观念作为价值观差异应该引起大家的重视。此外，在公司治理中，利益冲突是不可避免，冲突只有在没有利益的情况下才可以避免，而且利益冲突是管理的问题，同样是一个需要过程合法合理的问题而不只是结果的问题。此次讲座，姜纬教授通过深厚的学识、流畅的思路和幽默风趣的谈吐，给在场师生留下了深刻的印象，经院师生也在与姜纬教授的互动中交流学术、交汇思想，碰撞出智慧火花。
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