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复旦经济论坛第399期: The Financing of Local Government Debt in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes

  发布日期:2017-06-23  浏览次数:

2017年6月22日下午,复旦经济论坛399期在经济学院泛海楼805会议室举行。本场讲座的主讲嘉宾是来自芝加哥大学Booth商学院的何治国教授,这次他带给我们的讲座题目是:The Financing of Local Government Debt in China: Stimulus Loan Wanes and Shadow Banking Waxes。何治国教授是一位有国际影响力的华人经济学家,他的文章多次发表在顶级国际学术期刊上。尽管本次讲座正逢期末考试周,仍然有远超预期的大批同学赶来听讲,会场内座无虚席。本次讲座由复旦大学经济学院副院长陈诗一教授主持。在讲座之前,陈诗一教授向何治国教授赠送了复旦大学经济论坛纪念木牌。

何治国教授给我们带来的最新论文以中国的地方政府负债构成变动作为切入点,聚焦于城投债,利用时间序数据和横截面数据的证据,向我们展示了2009年中国“四万亿”刺激计划的主要实施者----中国地方政府在2012年后迫于偿还到期银行贷款的压力,必须用非银行债务工具进行债务置换,导致了2012年之后中国影子银行迅速发展,并且在无意间推动了中国金融市场现代化的进程。

讲座首先关注时间序列的事实分析。何教授引用了关于中国“四万亿”刺激计划的一篇论文和国家审计署年度报告,指出中国政府的“四万亿”刺激计划主要是通过地方政府以地方政府融资平台的方式向银行贷款筹资来实施的。何教授通过图表的方式,清晰地向我们展示了(1)“四万亿”刺激计划导致了2009年期间中国新增银行贷款的猛增 ;(2)2009年大多数新增贷款去向是长期基础建设项目,而不是流向房地产行业;(3)地方政府主要的4个筹资来源是银行贷款、地方政府债、城投债、以及信托(委托)贷款。地方政府负债端构成在2009-2015年期间发生了大幅变动,尤其能观察到2012年后城投债发行的大量增加。

讲座随后转向了更为严谨的横截面数据分析部分。何教授指出,识别核心的思想在于:2009年更多依赖银行贷款施行经济刺激政策的省份/地区应该在2012-2015年期间有更多的影子银行活动。为了实施这个思想,应当关注资金的使用方向。由于城投债恰好能够很好地披露了资金的使用方向,他把城投债作为关注的焦点。回归结果显示,2009年不同地区的非正常银行贷款数量和非正常城投债发行数量之间存在显著的正相关关系。安慰剂检验显示,2008年Q1-Q3不同地区的非正常银行贷款数量不能预测以后的城投债发行数量变化。何治国教授还发现,在中国银行间市场中,城投债价格只受到债券的违约风险的影响,这体现在城投债的评级和城投债和国开债利差之间的显著相关关系。

最后,讲座利用横截面数据分析和时间序列分析,揭示了2009年非正常银行贷款数量和影子银行活动之间的正相关关系,以此强调中国地方政府借贷活动和影子银行发展之间的重要关系。他特别展示了2009年非正常银行贷款数量对2013-15年非正常委托贷款数量的显著影响。何治国教授指出,2009年的“四万亿”经济刺激计划的正面结果之一是它无意间加快了中国利率市场化的发展进程。

何治国教授认为,这篇论文中的事实之所以重要,是因为基于这些事实能够用一个非常简单的故事来清晰地解释在2012年左右发生的很多个(而不是单个)经济现象。这也是经济学研究中是否有好的故事的判定标准之一。

在讨论时间,参加讲座的老师和同学纷纷提出问题,分别就样本点个数、2009年银行新增贷款债务置换的可能方式、数据可能存在的偏差等问题,与何治国教授进行了深入探讨。何教授的讲座逻辑谨严,深入浅出,在短短的1个半小时的报告里,让同学们学习到了国际一流经济学家的治学方法和思维方式。本次讲座在老师与同学们的热烈讨论中圆满结束。

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