2018年3月14日，美国哈佛大学著名经济学家、2016年诺贝尔经济学奖得主奥利弗·哈特（Oliver Hart）教授访问复旦大学经济学院，并在谢希德报告厅发表演讲“Companies Should Maximize Shareholder Welfare Not Market Value”。讲座由复旦大学中国社会主义市场经济研究中心（CCES）以及复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心（FGI）联合主办，复旦大学经济学院院长张军教授担任主持。哈特教授的演讲吸引了复旦大学师生及上海各界人士500余人参加，高朋满座，气氛热烈。
一、哈特教授与中国
哈特教授本次应CCES和FGI的邀请访问复旦大学经济学院。讲座伊始，张军教授介绍了哈特教授的经历与成就，并谈到了哈特教授对中国经济改革的重要贡献。
哈特教授是美国哈佛大学Andre E.Fuer经济学讲席教授，并担任美国法经济学学会主席，以及美国经济学会副主席。哈特教授的主要研究领域是契约理论、企业理论、公司金融和法经济学。2016年，哈特教授因在不完全契约理论的突出贡献，获得诺贝尔经济学奖。
1994年8月23—26日，哈特教授到北京参加了“京伦会议”，即“中国经济体制的下一步改革”国际研讨会。这次会议延续了党的十四届三中全会的“决定”精神，聚焦建设社会主义市场经济体制基本框架的微观机制问题。哈特教授在会上对转轨时期的产权、公司治理结构、债务重组和破产程序等问题发表真知灼见，为中国经济改革在微观层面实践的深入提供了重要参考。
在正式演讲前，哈特教授简要回顾了三次上海之行。第一次是在“京伦会议”之后，他从北京来到上海访问。2007年，哈特又在上海举行了为期4天的青年学者讲习班，传业授道。这一次，哈特访问复旦，他感谢CCES与FGI出色的组织工作。哈特教授与复旦大学有着紧密的学术联系，王永钦教授2016－2017在哈佛大学做富布赖特高级访问学者期间，哈特教授作为导师提供了精心的指导。
二、合而不分：弗里德曼可能是错的
哈特教授的报告剑指诺奖得主弥尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）教授在1970年有关“公司目标与社会目标应分离”的论断。弗里德曼认为，上市公司“要尽可能多的赚钱”，而把道德问题和社会责任留给个人和政府来处理，因此公司目标与社会目标是分开的。
哈特教授在研究中批评这一论断，他指出，弗里德曼的论断如要成立，需要满足苛刻条件：要么是公司的盈利活动和破坏活动（如污染）可以分开，要么是政府能够通过法律与监管将外部性完全内部化。实际上，这两类情况都极难成立。
由此，哈特认为股东福利包括社会目标，二者相合，不应分开。他构建了一个简单模型，将市场价值与社会目标都纳入到股东福利中来，并讨论不同的“倾社会性”（prosocial，即以社会目标为先——记者注）情形下，股东的决策机制。
模型分析认为，股东福利的含义远大于狭隘的市场价值。管理者所遵循的“信托责任”（fiduciary duty）不应被狭隘理解为董事会只追求长期股东价值。哈特进一步指出，“信托责任”真正含义是公司的行为和后果应当与目标本质相一致，换句话说，公司应最大化股东福利而非市场价值。
三、如何实现股东福利最大化？
哈特教授认为投票是可行方案。让股东投票决定上市公司的政策大纲，就可以将社会目标真正纳入到股东福利中。需注意的是，此时，若盈利活动和破坏活动是可分的，或若政府已将外部性完全内部化，又或若股东都不是“倾社会的”，那么投票就会产生“弗里德曼后果”：股东会支持市场价值最大化。然而，上述条件并不符合实际情况。
当然，投票也有成本。哈特教授认为，一大成本是，股东可能会提出太多无关紧要的议案，这会干扰管理秩序。但是，这一成本可以被最小化（如果无法被消除的话）。哈特认为，提请议案，需要获得持股达到一定比例（比如5%）股东的支持，这样可以提高议案质量。
另一个潜在成本是，公司的钱会花在管理层所支持的事务上。而哈特认为，那些应走投票程序的问题——例如事关在沃尔玛贩卖大容量弹夹的决定——往往是个人偏好问题，而非管理层业务问题。因此，公司章程能够减少（并潜在地消除）这类成本，办法是限制管理层利用公司资源来谋求竞聘的能力。最后，在一个网络世界（wiredworld），哈特认为对代替投票（proxy vote）的管理成本可以忽略不计。
四、投票的隐忧与现实价值
哈特教授认为，正如涉及社会选择话题的相关文献所识别出的，投票到底是不是将个人偏好加总为社会偏好的恰当方法，这是一个更为严重的隐忧。考虑到众所周知的集体选择难题，可能的情况是，市场价值最大化仍然是一个广泛认可的次优目标，特别是在一个股东的社会偏好都足够异质的环境中。哈特无法排除这种情况。但是，正因为上述情况尚缺乏证据来验证，所以哈特相信股东福利最大化应当代替市场价值最大化，从而成为公司的恰当目标。
五、互动问答：市场是否能有效推动公司做好事？
随后哈特教授与现场观众深度互动，并回答了5个问题。虽然问题切入各有不同，但实际上都在试图证明市场已经具备推动公司做好事的有效性。而哈特教授则深入浅出地告诉人们，在这个问题上，市场可能是无效的。
问题1（寇宗来教授）：我赞同您关于“股东福利包含社会目标”的观点，但“投票方案”可能面临几个挑战。一是交易成本高昂，公司可能无力发起投票。二是公司面临决策效率与决策透明的取舍。大多数情况下，公司需要果断行事，如果遇事就要投票，这会让管理者错失良机。三是股东或投票人不稳定。即便对同一问题，不同投票人的决定也总是不同。这使得公司短期与长期目标难以调和，此时投票给公司可能带来更大隐患。四是议程决定权影响投票效果。谁能决定哪些议案由股东投票决定，谁就实际上影响了公司目标，此时投票可能是无效的。
哈特：这篇研究的重点在于公司目标与社会主义的关系。如你所言，投票方案在程序上仍然面临种种制约与不完善。本文更关注的是，投票可激发投票人推动社会目标进入公司决策考量之内。例如每逢政治竞选，投票人也都不一样，但重要的是通过投票制度将社会问题纳入到竞选议题中来，才能让新政府有的放矢。
问题2：您的模型将公司行为分为“干净的”（clean）和“脏的”（dirty）。请问凭什么标准来界定“干净”还是“脏的”？谁有权力来做这种界定？另外，市场价值容易测度，但股东福利难以测度。因此，股东福利最大化并不可行。请问您如何看？
哈特：构建模型就是要对事实做简化并抽象，以方便研究。之所以区分为“干净的”和“脏的”也是这个道理。“干净的”没有社会影响，“脏的”有影响，仅此而已。但是，模型从多大程度上反映了现实情况，则是另外一码事。尽管不同地方的人们价值观可能在具体问题上有所不同，但是仍然存在一个绝大多数人都认可的价值标准。你的问题虽然有道理，但是在我所讨论的范围内，我不认为人们在主流价值观上是有根本分歧的。
关于测度，实际上人们已经开始了这方面的工作，将更广泛的社会指标纳入到公司绩效考核中来。（在美国）已经有一些公司致力于测量其他公司对环境的影响。所以可以预见，未来会出现更多的测度方法以及更多的可被测度的指标。
我也需要指出，虽然我的研究谈到了最大化问题，给人的感觉是“必须先要测量出一个值，才能最大化”，但实际上我们想说的是投票人的感受。投票人心理会对公司的议案有一个价值判断。
另外，不能因为“错事的价值容易测量，好事的价值不易测量”，我们就去最大化错事的价值。我还是要强调，“信托责任”不只有管理层最大化股东价值这一层含义，狭隘理解“信托责任”是错误的，我们应当改变这一成见。
问题3（绿庭集团朱家菲）：公司毕竟有“价值最大化”的本质属性。如何让公司能够实现“价值最大化”与“社会责任”的平衡，您有什么建议？
哈特：我并不是说赚钱不重要，而是要把决策的范围扩大。有些问题，可能30%的小范围股东认为是“干净的”，但是要让60%的股东来看，却是“脏的”。因此，决策过程和测度都很重要。
正如我之前所说，测度股东福利很难，但是向股东问一问“某个决策背后的取舍”并不难。我认为，公司不应再找借口去做错事，而是应该抓住机会变“干净”，特别是提高环保意识。
另外，变“干净”与“赚钱”并不矛盾。公司积极做有益于社会的事情，会创造更有意义的市场价值。“干干净净赚钱”不但是乐事，还是好事。
问题4：市场价值可能已经包含了社会福利。是否已经出现了这样一种市场机制，即如果某个公司做出了损害社会利益的事情，人们就会拒绝购买这个公司的产品或者股票。您怎样看待市场在调和公司目标与社会目标关系中的作用？
哈特：上市公司都会声明自己承担“社会责任”，但实际上，这个“社会责任”指的是上市公司会关注消费者、股东等关联方的利益，这样做说到底还是为了盈利。
当然，你讲的机制是存在的，但只是事实的一部分。如果一个公司的行为破坏了环境，人们就不再购买其产品或者股票，或者公司做了好事，业绩就会增长，那么市场就是有效的，“赚钱”和“做好事”就不矛盾了。此时，股东投票会一致同意公司“尽力赚钱”。
而实际上，一些公司的行为产生了污染或者对社会造成了负影响，但是市场并没有起作用。我们所说的“倾社会”股东仍然会乐于持有烟草公司股票，消费者也仍然会购买“做坏事”公司的产品，因为他们没有进入决策程序，所以他们感觉公司的行为与我无关，我只要享受最大化价值就可以了。
“倾社会者”是否能够通过市场影响公司决策，或者需要“倾社会者”持股达到多少占比，才能推动公司做“好事”，这又是一个实证研究的任务了。不过，我个人对这种市场机制仍然表示怀疑。这种机制可能有益，但不可能解决全部问题。
问题5：外国股东不会特别关心公司行为对美国社会造成的后果。推而广之，您怎样将外国股东纳入到决策机制，推动公司做好事？
哈特：首先，我们当然可以将公司行为的危害性扩展到世界范围，或者我们的投票也可以是关注全球事务的，例如污染往往是国际性的，这样可以不必在意股东的国别异质性。其次，我也必须认同，必然存在外国股东不关心本国社会利益的情况。不过我们也不必强求，他们这样做也有合法的一面。但是，世界上的任何事情我们都有一份责任，不是吗？
撰稿：石烁
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