专访 | Alberto Martin教授：资产泡沫、信贷周期与经济增长

Alberto Martin教授 于2005年在美国哥伦比亚大学获得经济学博士学位。他目前是国际经济研究中心（CREI）高级研究员、蓬佩乌法布拉大学（Universitat Pompeu Fabra）兼职教授、巴塞罗那经济学研究生院（GSE）教授以及经济政策研究中心（伦敦）研究员，同时担任巴塞罗那经济学研究生院（GSE）副主任和Journal of International Economics副主编，Review of Economic Studies编辑委员会成员和Economic Policy专家组成员。Martin教授曾在欧洲央行、国际货币基金组织和阿根廷经济部任职。他曾入选富布赖特访问学者项目，欧洲央行Lamfalussy Fellowship项目和欧洲研究理事会Consolidator Research Grant项目。Martin教授的重点研究领域包括宏观经济学、金融学和国际经济学。他的研究曾在American Economic Review, Review of Economic Studies和Journal of Finance等国际知名期刊上发表。

Martin教授曾应邀在复旦大学经济学院讲授蒋学模系列课程“The Macroeconomics of Credit and Asset Bubbles”，之后我们很荣幸有机会对Martin教授进行了专访。

Alberto Martin：主要原因有两点。一方面是技术性原因，在OLG模型中，不需要额外施加横截性条件（transversality condition），来判断存在泡沫的均衡是否为最优解，因此可以简化均衡分析过程。（横截性条件的经济学意义是，最后一期没有投资，人们消费全部收入。）泡沫是无限期资产价格的净现值，数值为正，在标准无限期模型中，正的泡沫价值会违背横截性条件。虽然文献中有一些解决不符合横截性条件的方法，但施加的限制性条件越多（Miao and Wang, 2011, 2012, 2015, 2018），会使模型更复杂。在OLG模型的理性人假设下，即使加总后的横截条件不成立，个体的优化行为也是自动满足横截性条件的。若能解出泡沫均衡，则泡沫均衡一定存在。

另一方面，我认为OLG模型具有重要理论意义。例如，收入不平等与资产价格、财政和货币政策相关。除了贫富差距，欧洲社会凸显出来的一个新问题是代际间分配的不平等。年轻人面临更大的就业压力和更昂贵的资产价格。他们无法撼动年老一代的工作岗位，只能接受临时劳动合同，赚取不稳定的现金流，导致收入波动性增加。随着时间的推移，代际间不平等会显得越发重要。

总结以上两点，从技术上讲，使用OLG模型简化分析过程；从经济学理论视角，OLG模型是研究收入不平等与再分配政策以及其他宏观经济现象的一个好模型。

Q2：课程中理性泡沫模型与新凯恩斯模型的主要区别是，前者强调货币的价值贮藏手段（store of value），后者强调将货币作为计价单位（unit of account）。为什么新凯恩斯模型中，没有考虑货币的价值存储功能？

Alberto Martin：我并不是第一个提出将货币视为价值贮藏手段的人，很多年前瓦尔拉斯曾提到货币能够承担价值储存的功能（Cirillo,1986），我们就是重新思考货币在充满金融摩擦的世界中的作用。假设OLG模型中，货币可以作为价值贮藏手段，那么均衡何时存在？货币如何估值？如何避免均衡中存在恶性通货膨胀？

从现实角度讲，新凯恩斯模型不考虑流动性陷阱的情况，因此它们通常被认为不具备现实意义。在过去的十五到二十年中，多国曾出现名义利率接近零的情况。现实中流动性充裕的环境，与新凯恩斯模型的设定不符。我们论文中强调的观点是，当货币作为价值贮藏手段，投资者选择持有货币的回报，须等于投资信贷市场的回报，即等于实际利率。因此，如果均衡中持有货币是为了存储价值，经济体应当正处于流动性陷阱中，此时不适用新凯恩斯模型。

我们的模型与依赖名义刚性的新凯恩斯模型并不存在竞争关系，也不能完全取代新凯恩斯模型。新凯恩斯模型适用于分析远离流动性陷阱时的情况，强调名义刚性的重要性。现实中，当名义利率在零附近徘徊，央行资产负债表扩张，央行在金融市场中积极购买和抛售资产以调节货币供给。以上现象引发我们对货币政策作用机制的重新思考，我们的模型是对现有新凯恩斯模型的补充：当经济体陷入流动性陷阱时，货币如何承担价值贮藏功能，货币政策如何发挥作用。

Q3：我们着重分析理性泡沫，那么是否存在非理性泡沫模型？

Alberto Martin：我相信是存在的。模型中纳入非理性泡沫并不困难，假设人们认为资产价格会疯狂上涨即可。然而，构建非理性模型时容易失去基准，每一种非理性模型都以自身理性的方式存在。

简洁是理性泡沫模型的优势。满足个人理性（优化）、市场出清等常规条件，我们可以得到一个与现实基本相符的理想泡沫均衡。然而，非理性泡沫模型难以保持模型的简洁性：不仅要说明非理性泡沫存在，还要证明泡沫的产生方式是合理的。

无论理性还是非理性泡沫模型，都需要关注泡沫均衡与无泡沫基准均衡之间的差异。在我们的模型中，理性泡沫均衡具有现实意义。如果我们生活在一个非常稳定、没有什么变化的世界，或许无泡沫的基准均衡是最需要关注的均衡结果。在充满不确定性的世界中，日本、欧洲和美国的资产价格随危机的发生而上下波动，此时与基准均衡不同的泡沫均衡，会更有研究价值。但一般而言，简洁的模型会更有用。

Q4：记者：您曾在课程中提到，理性泡沫模型也存在短板，请问具体包括哪些？另外，对于非理性泡沫模型构建中的困难，您能否举几个具体例子呢？

Alberto Martin：对第一个问题，我认为困难之一是选择均衡解，多重均衡情况下，是什么在决定和支配均衡的选择？

这是值得进一步研究的问题。首先从理论视角看，可以从选择机制和模型稳健性的角度，提出理论上的均衡决定方式。在理性泡沫模型中，仅假定技术和偏好将会得到多重均衡。因此，如果对市场心理施加额外条件，我们可以得到唯一的均衡解。第二，能否基于现实数据，选择适合的均衡？例如Pablo Guerron-Quintana在American Economic Journal: Macroeconomics发表的论文中（Guerron-Quintana et al.,2022），以美国经济为背景，选择最符合美国过去二三十年经历的理性泡沫模型，其可以解释金融市场出现的几次重大泡沫。

对于第二个问题，讨论的核心是，如何添加非理性假设？有以下两种思路。其中一个想法非常直观，但模型设定复杂。以构建解释20世纪初西班牙房地产繁荣的模型为例，我总是可以假设，其中一部分人认为未来房价将持续飙升，所以他们愿意为疯狂的房价买单。如果将疯狂的投资人加入其中，我们可以得到任意价格。但从投资人的逻辑出发，会存在以下问题。投资者的疯狂投资行为是否可持续？他们面临多高的破产风险？他们能在多大程度上推动资产价格上涨？这些都是非常有趣的问题。

还有另一个折中方案，认为人既不是完全理性，也不是完全非理性的。例如，我的合作者Nicola Gennaioli与Andrei Shleifer写的一系列文章研究诊断性预期（Diagnostic Expectations）下的行为。他们的主要观点是，人不是完全理性的，与理性预期相比，人们将会反应过度或反应不足。因此，他们的理论可以解释以下事件，例如，繁荣期杠杆过高、危机结束的原因等等。

以上两种都是符合逻辑的、行之有效地把非理性假设加入模型的办法。我们构建的理性泡沫模型是一种有用的分析工具，因为不需要对基准模型（即OLG模型）做大幅度改动。当然，理性泡沫模型并不是思考资产价格涨跌或其他宏观金融现象的唯一方式，诊断性预期是另一种有意思的视角。

Q5：记者：在您的理性泡沫模型中，不确定性来自状态之间的随机切换，似乎并没有考虑异质性信念。那么，能否添加异质观点假设，呈现自我实现（Self-fulfilling）经济周期特征，使得世界状态的变化内生化？

Alberto Martin：我认为，信念异质性并非模型分析的关键。它可以被放入理性泡沫模型中，但首先需要证明这种异质性的来源。例如，人们掌握的信息是分散的、不同的，导致对未来预期不同。假设人们对未来泡沫的价值有不同的观点。与杠杆周期模型相同，最乐观的人将是第一个购买资产的人。如果他没有信贷约束，将购买全部资产；如果存在信贷约束，他会在约束下购买可以买的全部资产，剩余部分根据投资者乐观程度排序，由下一个人、下下一个人继续购买。现在，如果信念异质性是外生的，那么需要找到一个不动点，这样泡沫边际购买者和事前人们对泡沫价格的预期一致。信念异质性可以被纳入模型，但缺失了也不影响模型基础结论。

而另外一些泡沫理论，如Harrison和Kreps（1978），则高度依赖观点异质性。这是一个对泡沫理解略微不同的观点。假设某些时候，我是乐观者，你是悲观者，而其他时间反过来。当我是乐观者时，我持有资产；我是悲观者时，我将资产卖给你；当你重新成为悲观者时，又将资产重新卖回给我，如此循环往复。在这样一个经济体中，重复交易资产并将其卖给最乐观的人，意味着任意时间的资产价格，都可能高于卖方的预期价值，因为资产价格是由乐观者驱动的。如果乐观者要永久持有该资产，其估值就是乐观者认为的价值。资产估值超过悲观者的预期，所以总是有泡沫存在。所以这是一个与我们不同的观点，泡沫明确建立在异质性观点之上，目前确有一系列文献在研究信念异质性如何带来资产价格波动。

Q6：记者：接下来让我们关注资产泡沫与货币政策。资产泡沫将会导致经济繁荣-萧条周期，甚至带来严重金融危机，央行应当如何执行货币政策平滑周期？日本房地产泡沫使其经历数十年的经济衰退；中国房地产业正面临严峻挑战，官方强调不能出现新的交楼风险。中国央行应当采用何种货币政策如何应对国内房地产泡沫？

Alberto Martin：理性泡沫模型的短板之一，是不能确切地提出货币政策实施策略。因为很难在现实世界中判断，经济体何时处于泡沫中，何时不存在泡沫。2001年的互联网泡沫时期，人们认为不存在资产泡沫；相反，他们认为世界经济处于上升期，因为科学技术的蓬勃发展，资产估值是合理的。作为政策制定者，困难在于，判断现实中是否存在泡沫。何时、如何使用货币政策应对泡沫，这是我们并不了解的课题。

作为中国央行或欧洲央行的政策制定者，其最重要的应对手段之一是宏观审慎监管政策。在资产价格存在泡沫、资产持有者均是高杠杆投资者的经济体中，一旦泡沫破裂，经济将陷入衰退。这不仅发生在房地产危机中，也会发生在其他类型的金融危机中，只要资产价格下跌与高杠杆二者相结合。我认为，在使用货币政策之前，首先需要制定健全的宏观审慎政策。例如Ricardo Caballero和Alp Simsek近期的研究，他们认为：如果已有宏观审慎政策，并且是有效的，那就事前使用宏观审慎政策，减少未来的资产价格波动。然而，如果没有宏观审慎管理工具，或者它在实际实施时是无效的，那么就需要使用货币政策进行边际上的调整，以熨平金融周期（Caballero and Simsek，2022）。

简而言之，我们如何发现资产价格偏离、泡沫等其他现象，何时采取何种货币政策，理解尚且不足。当前政府部门主要的努力方向是构建一个有效、统一的宏观审慎管理框架，而且现有实证证据充分表明，宏观审慎政策是行之有效的。

Q7：记者：如何识别抵押品渠道对信贷的影响？但在美国，很多企业使用无形资产或以现金流为抵押借入资金，此时抵押品价格与基于项目的信贷需求正相关。研究企业信贷增加的原因时，我们应当如何区分不同的渠道？

Alberto Martin：很好的问题，这是个非常有意义的问题。当我们发现公司贷款增加，是因为他们拥有更多抵押品？还是因为投资机会增加、企业效率提高？如何识别两种融资影响机制？

识别抵押品渠道，首先需要外生的资产价格变化。然而用作抵押品的资产价格可能内生于企业经营行为，例如，马悦然及其合作者的一系列研究（Kermani and Ma,2020; Chen and Ma,2021;Barro et al.,2022）表明，企业既依赖有形固定资产，也依赖现金流进行借款。企业经营顺利，盈利能力强，本身就是一种抵押品增值的渠道。

现有两类冲击可以在实证上识别抵押品渠道，一是房地产价格外生变动。Thomas Chaney等在《美国经济评论》（American Economic Review）上发表的论文（Chaney, Sraer and Thesmar, 2012），分析了制造业企业所持有房地产的价值与企业投资的关系。他们获取了每家公司的房地持有量，根据公司所在地等信息，构建一个房地产价值指数。然后他们将企业拥有的房地产价值对企业投资总量做回归。研究发现，企业持有房地产的价值，对投资行为有显著的影响：房地产价值上升与企业投资增加相关，证明了抵押品渠道的存在。

另一种识别方法是利用制度变革。我有一位学生，曾利用巴西破产法改革进行了一项研究。该项破产改革使债权人在债务人破产时，更容易获得资产。公司抵押品的预期价值，等于违约时的资产价值乘债权人接管资产的概率。因此我们可以认为，破产改革后抵押品价值上升。利用破产法改革在地区间的差异，他发现破产制度变化对企业贷款有显著影响。

我认为可以采取相似的思路，以中国经济为背景，就抵押品价值、破产程序改革等相关主题展开实证分析，为理论提供新的经验证据。尽管我不知道破产制度在中国是如何运作的，但是我相信，在过去的二十到二十五年中，金融体系和破产法一定存在多项制度变化，是开展实证研究的难得机遇。

记者：的确，中国破产制度的运行和发达国家仍存在差距，尤其是还没有个人破产法。很多个人和家庭借入高额贷款，例如住房抵押贷款和消费贷款，甚至以个人名义以住房为抵押为名下企业融资。但在经济下行期却不能个人破产，相当于承担无限责任，对总消费有负面影响。中国的破产制度值得关注。

记者：的确，中国破产制度的运行和发达国家仍存在差距，尤其是还没有个人破产法。很多个人和家庭借入高额贷款，例如住房抵押贷款和消费贷款，甚至以个人名义以住房为抵押为名下企业融资。但在经济下行期却不能个人破产，相当于承担无限责任，对总消费有负面影响。中国的破产制度值得关注。

Q8：记者：您发表在RES的论文“Collateral Booms and Information Depletion”中的主要观点是，抵押贷款的繁荣挤出了信息生产。这是否意味着，信息生产在萧条时期比在繁荣时期更多？

Alberto Martin：这取决于信贷繁荣的驱动因素。如果繁荣由生产率驱动，则信息生产是顺周期的。因为生产率提高会带动更多投资，投资越多我们越希望知道被投资方在做什么。此时信息生产与经济活动互补，繁荣时期信息生产增加。如果信贷繁荣由抵押品驱动，当发生违约时，债权人收走抵押品即可，没有激励为信息生产买单。此时抵押品与信息生产互相替代，从而信息生产就是逆周期的。再进一步，生产率可能会受负面影响，因为在没有太多信息的情况下开始投资，繁荣更有可能以危机告终。

你可以将其拓展到资本市场中价格信息含量。Guillermo Ordoñez和Gary Gordon对信息生产、信贷和股票市场进行了研究，他们试图分解周期中不同阶段的信息生产情况（Gary and Ordoñez，2020）。我之前有位学生分析噪音交易者背景下的价格信息含量的变化，同样发现其取决于周期的驱动因素。

Q9：记者：抵押品和信息效率问题是个引人入胜的研究领域，金融市场结构至关重要。您如何看待金融市场结构差异？与基于市场的金融体系相比，银行主导金融体系中（高度依赖抵押品），信息生产是否也受到了破坏？

Alberto Martin：我认为金融市场结构非常重要，但我对它们的了解有限。两类市场结构存在区别的同时，又互相交融、不可分割。即使是在基于市场的金融体系中，也可以存在抵押品支撑的资产支持证券（ABS）。这将减少信息生产，因为债权人可以在发生违约时扣押资产。在银行主导金融体系中，持有以现金流为抵押的证券促进信息生产，因为需要了解更多与公司有关的信息和项目具体运营情况。

另外，银行的规模效应可以内化监督成本。当信息被生产出来，是私有的还是公开的？如果信息公开，为什么有人有动力生产信息呢？所以我认为这是个缺少了解的潜在研究领域。不仅理论研究充满挑战，实证研究上也存在困难，因为衡量信息生产不是件容易的事。但我认为从宏观角度看待信息生产将是更有趣的，尽管在这方面已有相当多的基础工作，但信息生产对宏观经济意味着什么尚不清楚。

Q10：记者：这个问题与货币政策有关。一方面，货币政策通过抬高资产价格、增加其中的抵押品价值，挤出私人信息生产。与此同时，货币政策提供一个关于世界状况的公共信号。如果市场过于关注这个信号，会减少私人信息生产。我们如何区分货币政策影响信息生产的两种渠道？

Alberto Martin：我认为这两种渠道本质上是不同的。两者的区别之一是对不同方向货币政策的反应不同。正如你所言，当货币政策意味着好消息，抵押品渠道和公共信号渠道，都会挤出信息生产。然而，当货币政策意味着坏消息，资产价格下降，抵押品渠道下信息生产将会增加。但公共信号渠道下，不论哪一种货币政策，实际上都是发出一个公共信号，如果市场过于关注这个信号，均会挤出私人信息生产。

另一种区分二者的方法是，当货币政策传达积极的信号，不同类别的抵押品，对抵押品渠道和公共信号渠道相对反应程度不同。参照Kiyotaki和Moore（2002），我们将抵押品区分为两类：一种是像土地或房屋一样的资产，是每个人都可获得的普通抵押品；而另一种抵押品是高度异质性的，比如企业价值或未来现金流等。两种抵押品价格均会上升，通过抵押品渠道挤出信息生产。但货币政策作为公共信号，挤出两种抵押品信息生产程度是不同的。对于普通抵押品，如Morris和Shin所述，人们生产的是关于共同部分的信息，而不是关于每个抵押品特殊性的信息。市场过度关注货币政策信息，减少共同部分信息的生产，将产生负面的微观影响，就像公共信息的社会价值一样（Morris和Shin，2002）。对于异质性强的抵押品，原本生产的信息是针对性强的私人信息，在信息市场上被挤出或替代的可能性小，公共信号渠道影响程度低。对不同类型的抵押品，两种渠道不是一对一同比例变动。

马悦然等学者正在使用微观层面的数据对两种类型的抵押品进行记录。但是，到目前为止，这项研究仍然是描述性的。我们需要进一步探讨的是，公司如何借贷，基于现金流还是有形资产？两种融资方式对企业行为的影响有不同吗？两类企业应对经济衰退的能力有差异吗？也许在信息生产之间存在互动？以上问题都值得思考。

Q11：记者：抵押品结构如何影响经济？抵押品结构取决于三个因素：一是法律制度，因为法律制度定义了抵押品的基础，如土地和住房。二是货币体系，中央银行决定用作货币政策的抵押品的金融资产。三是政府部门，因为政府部门创造抵押品，如国债。以上三点的不同，导致抵押品结构在国家间存在差异。因此我们的问题是，首先，抵押品结构对宏观经济（包括发展、增长和周期）有何影响？第二，抵押品结构如何影响货币政策实施？

Alberto Martin：我的一个研究项目将抵押品主题下的多项研究关联起来。在现代经济中，我们需要抵押品来支持借贷，抵押品有不同的形式，既可以是私有的，也可以是公共的。以我的研究主题之一，主权债务为例，这个主题下包括很多问题：政府部门借贷的抵押品是什么？政府如何处理信誉问题？

我的研究中对抵押品的定义是广义的，不局限于法律条文对抵押品的定义。不同方式产生的抵押品，可以是替代品或互补品。从金融摩擦的角度，如果我们有完善的金融市场，我们可以将未来的所有产出用作抵押，此时经济体中没有泡沫，均衡状态下，只有基本抵押品。基本抵押品可以进一步分为内部和外部抵押品，例如企业现金流就是内部抵押品。当基本抵押品稀缺或不足时，既可能出现泡沫，也可以通过公共部门生产抵押品。公共部门和私人部门抵押品可以相互补充或替代，就像公共和私人部门信息的关系一样。例如，当私人部门提供抵押品能力有限时，公共部门因其声誉和征税能力，可以增加经济体中的抵押品供给，从而对宏观经济产生影响。

就第二个问题，央行通过调整抵押品篮子构成影响货币政策。如果观察危机期间的欧洲央行，他们通过调整可接受的抵押品范围，保持或切断银行和金融机构的流动性输入渠道。

Q12：记者：您是否可以为对理论建模感兴趣的年轻学者和学生提供一些建议？首先，我们应该如何开始建立模型和进行理论研究？我们应该深入钻研文献还是从现实中获得灵感？第二，作为宏观领域初学者，应该知道哪些基准模型？

Alberto Martin：让我从第二个问题开始回答。基准模型有很多，我很难将其全部列举出来。当我开始写学术论文时，我的导师John Geanakoplos告诉我，从学生到学者的过渡是一个困难的过程。我认为，一个很好的开始是，选择一个你感兴趣的主题，找到一个基准模型，成为这个研究领域的专家。

举个例子，假设我对增长和不平等感兴趣，那么，我将反复琢磨Modigliani和Brumberg（1954）的生命周期假说，彻底理解它，第一篇论文试图对其做一点小的改变。第一篇文章对未来的研究方向有重要意义。首先，一旦你开始就一个模型提出问题，新的问题也会涌现，你会发现一些你一开始没有预料到的现象。第二，你可以在此基础上开展具体、细节的研究。第三，我希望这将是你毕业论文的重要组成部分。最后，如果你想成为该领域的专家，这将是重要的基础理论。

理解一个模型，意味着更高层次的知识理解，而不是仅仅读过、看过。当你开始拆解细节时，才会对问题有更深刻的把握。只有在模型上花费足够的时间，才能给你带来这样的回报。想要成为一名优秀的学者，这是非常必要的基础工作。

对于第一个问题，我认为，你需要在阅读文献和关注现实世界之间达到一种平衡。重要的是从一个有意义的叙事开始，最好能用一个小例子来简单阐述你的观点。这是我经常给学生的另一个建议。当与学生进行讨论时，我希望他们以最简单的模型为例子，告诉我想表达的主要思想是什么？驱动模型变化的核心要素是什么？模型可以拓展吗？模型解释力具有普遍性吗？模型设定具体吗？从细微处开始，可以从现实或文献中任何一个角度入手。但对学生来说，通常来自于对现实世界的关注。

然后你需要一边阅读文献一边做研究。我的另一位导师Paolo Siconolfi告诉我，花费足够长的时间思考，会有与众不同的思路，但提出全新的观点是非常罕见的。此时需要回归文献，理清我的观点在文献脉络中的位置。当我阅读文献，常常会感到，其中能推动自己研究进展部分并不多。但实际上不是，当思考这个问题一年后，回头看同一篇文章，你会发现其实它们是非常相关的。因为你对问题的理解会随着研究项目的进展而更深入。

总而言之，一个研究想法的诞生，既来自对现实世界的观察，也来自对文献的深入理解。最后我想说，写出一篇优秀的论文并不容易，遇到困难和挫折，甚至感到沮丧，都是很正常的事情。

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