俞乃奋
绿庭集团创始人
Sunwater Capital创始人
复旦经院全球校友会联席执行会长
复旦大学经济学院1983级本科、1986级硕士校友
世界经济在跌宕起伏中前行，中美贸易摩擦进入新的阶段，中国经济面临各种挑战。在诸多不确定因素聚集的环境中，中国资本市场发展至今30年的脚步将继续前行。
中国在过去的20多年中，房地产财富效应远远大于资本市场。但是中国房地产行业在经历了波澜壮阔的发展之后，也迎来了结构化变革的重要时刻。在从城镇化到城市更新、从开发销售到存量资管、从杠杆金融到价值管理的变迁过程中，房地产行业面临着从传统实物投资模式演进到资本市场投资模式的格局变化。
呼之欲出的房地产信托投资基金REITs在经历了10多年的摸索之后，已渐行渐近。不动产投资模式的创新在给投资者带来挑战的同时，更多的将是带来机会。
01
实物资产：缺乏有效投资渠道下的选择
一直以来，不动产领域的资本运作模式都比较单一，更多的是银行贷款、信托或者是明股实债的融资。因此可以说，不动产行业缺乏长期资本。
自1998年中国住房制度改革以来，中国不动产市场经历了20余年的发展，无论在政策层面还是市场层面，都发生了翻天覆地的变化。特别是2016年以来，与民生密切相关的房地产市场调控不断升级，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的制度”已深入人心。
不动产投资的普遍特征是巨额性、长期性、风险性(不确定性)、较强的金融依赖性、较强的专业性、高度的关联性，以及大众化的观望性。
中国民间的实物型房地产投资，造成了货币贮水池主要集中在个人居住型物业中，这也是造成居住成本高昂的原因之一。但随着中国不动产投资领域发展的不断进化，除实物投资以外的产品创新，必将给投资者带来更多层次的投资机会。
在美国，比起地产开发商，公众对黑石、铁狮门这样的地产基金更加耳熟能详。以金融、基金为核心的上市类房地产公司，无论在规模还是市场份额上，都全面超越开发型房地产公司。
中国的房地产投资，大多还是以实物资产为对象进行投资，实际上这是缺乏有效投资渠道背景下的无奈之选。而房地产基金可以为房地产开发提供一种新的开发模式，实现房地产投资与开发的专业分立、利润分享、风险分担；同时，为房地产行业提供一种新的融资渠道，即从单一的向银行、非银行金融机构借贷的渠道，向通过股权合作、股权融资、股权购并等融资渠道的转化。
房地产基金可以丰富房地产开发资金来源的渠道。在美国，约有70%以上的开发资金来自社会资本（公募及私募基金），在中国这一比例非常之低。中国商业地产的发展滞后，背后的原因之一也是缺乏融资工具和退出渠道。
从投资角度来看，房地产基金的出现，改变了过去投资房地产只能通过买房子实现的局面。借助于地产基金，投资人可以将资金投向地产开发环节，分流积压在房地产流通环节的巨量资金，有利于供给与需求的平衡。
02
房地产股权和债权基金：面临转型与契机
过去20年，是中国房地产行业大发展的时代，在城镇化和市场化的浪潮之下，房地产业成为国民经济的支柱产业。在这个进程中，开发商和类金融机构承担起核心的角色。而不动产私募股权基金在中国的发展历史并不长，也就是近十年来的事情，它作为开发商融资过程中一个辅助性的、配合性的甚至是通道性的角色，成为了这个黄金时代的一个注脚。
中国的不动产私募基金，还是以固定收益为主的房地产债权作为主要投资对象，真正的股权投资才刚刚起步。究其原因，主要是因为在刚兑预期之下，债权的固定回报更容易取得投资人的青睐，隐藏的风险容易被忽视。而股权的风险回报，在债权的确定性预期之下，难有优势。同时，中国还缺乏具备资产管理能力、信誉和品牌认可度的优秀管理人，资产价值的管理要素难以获得投资者认可。另外，因为私募股权投资基金的退出机制不明朗，大宗交易的流动性总体较弱，而公募REITs尚未推出。在多重因素之下，债权投资成为了不动产基金的首选。
在房地产行业从增量开发进入到存量管理、人口结构和城镇化进程趋于稳定的大背景下，房地产行业或面临两大调整的叠加冲击，即经济的周期性调整和资本监管制度趋于严格的调整。在统一监管和打破刚兑的大政策之下，中国的地产金融模式或许会迎来一个重要的分水岭，即影子银行的落幕和地产大资管的崛起。而在这个变化过程中，不动产私募股权基金也将面临重要的转型与契机。
传统的房地产基金在融资问题、流动与周转问题、跨周期问题上，始终还没有找到根本的解决方案，需要进一步摸索创新之路。
03
REITs：在中国市场发展潜力可期
中国的类REITs市场自 2014 年启动以来，虽然发行有了一定规模，但几乎都没有退出，特别是权益型的类REITs，只见发行之首，不见退出之尾。而实际上在评价一个真正的权益REITs时，并不取决于其发行能力，而是更多地表现为其发行后的持续管理能力和价值变现能力。没有退出，就意味着投资人的收益没有变现，管理人也就没有形成历史业绩。对于资产管理人来说，历史业绩是核心要素，美国REITs之所以有生命力，是因为在长达50年的历史中，年化回报率超过了10%，比纳斯达克和道琼斯等股票市场指数都有更好的业绩表现，才受到投资者的持续追捧和认可。
公募REITs的意义正是在于提升房地产投资的公开性和透明性，在将大宗交易转化为标准化产品的同时，将大规模的存量地产投资，带入到了公众的视野中。更为重要的是，REITs 解决了地产基金的核心问题，即跨越周期的问题。
中国的类REITs在取得一定的阶段性成果后，公募REITs更是众望所归。已发行的“商业地产资产支持专项计划”虽然被称为类REITs，但仍属于私募范畴。类REITs的意义在于将房地产从传统的银行融资引入到了公开资本市场，从非标产品转化为标准化产品，增强流动性，扩大投资者范围。同时，中国的类REITs在不动产证券产品设计上，已积累了经验和案例，在会计处理、税务筹划、资产评估、产品评级、法律意见等多方机构的协调与磨合下，已形成了一套产品模式，进化成真正的REITs只是时间问题。
作为在美国市场发展了50年的成熟房地产金融产品，REITs基础资产是现金流稳定的收益型房地产，在投资属性上具有很强的防御性，是大类资产配置的重要组成部分。它不仅是机构投资者，如保险基金、养老基金、退休计划、主权基金、共同基金等的投资方向，也是个人投资者进行资产配置的有力工具。一旦公募REITs市场在中国发展起来，其对资本市场的影响也将是巨大的。
中国在创新不动产投资模式、探索REITs路径时，主要有两个方向：一个是以证券投资基金为载体，通过投资不动产或不动产项目股权，发行基金份额，实现类REITs的目的；另一个是以资产支持专项计划为载体，以资产证券化的方式，通过结构化设计持有不动产权益或相应租金请求权，实现类REITs的目的。两者的主要区别在于运行期间的管理风格和存续期结束后对房地产项目的处置方式不同，各有利弊。
在证券投资基金模式下，更偏重于主动管理，对房地产可以进行再投资，存续期结束后可以选择将房地产向公开市场出售。而在资产证券化模式下，在存续期内，管理人没有权利进行房地产再投资，存续期结束后通常采用原始权益人回购方式进行处置。两种方式都是推动REITs发展的探寻路径。
04
不动产资产证券化：丰富资本市场供给
中国在2016年“930新政”出台后，房地产融资受限，随着银行信贷、债券、股票定增、非标等传统渠道受到压缩，房地产企业迫切寻找新的融资渠道，因此房地产资产证券化（ABS）随之得到迅速扩容。
纵观中国房地产ABS市场，2016年以来，虽然发行门槛仍然较高，但其发行量激增。主要产品分类有供应链ABS、物业费ABS、购房尾款ABS、类REITs、CMBS等，各类型产品通常会采用多样化的增信措施。在投资方面，ABS的优势在于：首先是采用分层结构设计，优先级A获得优先级B和次级的信用支持，而且增信措施保障优先级现金流，安全性相对较高；其次是ABS本身具有分散风险功能，资产池在地区、个体等方面的分散性较强；最后是ABS在违约处置方面具有资产变现保障，ABS将资产和主体做到破产隔离，可以通过市场化的处置方式把资产变现，使投资者获得一定程度的现金流回收。
以基金形式出现的不动产ABS型基金，主要投资于以不动产为基础资产的证券化产品（包括通过建设、运营而获得稳定可预期现金流的基础资产），以及与标的不动产关联性强的证券化产品（包括物业租金收益权、公积金贷款债权、商业物业租金债权、物业服务费债权、售房尾款债权、酒店经营信托收益权、商业物业抵押贷款等）。在现有体系中，不动产ABS型基金具有法律障碍较小、交易成本相对低、估值更为成熟、资产更新便捷、市场接受度高等特点。
无论是以资产证券化形式还是以房地产基金为载体的产品创新，都极大地丰富了房地产行业除了实物投资以外的资本市场的供给内容。
05
REITs：让大众分享不动产的成长性
中国REITs自2005年开始进行探索至今，已经具备了理论和实践上的充分基础。而将现在的类REITs模式再向前推动一步，从私募到公开交易，是将存量不动产从企业资产转化为居民财富配置的重要环节。
由于REITs的税收优惠、收益稳健（其收益率与证券市场的相关性低）、派息率高、流动性强、风险低（以未来现金流为证券化基础）等优点，REITs产品具有很强的吸引力，在全球资本市场得到蓬勃的发展。
对于广大个人投资者来说，REITs的价值，主要体现在：其一，由于法律要求REITs必须把至少90%的利润再分给股东，因此REITs投资者每年都能收到现金收入；其二，REITs具备抗通胀能力，REITs投资的是房地产资产，在通胀环境中，房价和房租也会相应提高；其三，REITs向投资者提供了股票之外的另一种投资回报较好的选项。
总之，在REITs问世之前，作为一个普通个人投资者，很难参与投资购物商场、办公楼、酒店等项目，因为所需资金庞大、投资门槛高。但随着REITs的出现，居民也能参与到有稳定现金流收入的不动产项目中，分享不动产市场成长性带来的收益。
06
REITs：让不动产投资找到退出通路
传统的不动产私募投资基金，面临的挑战是能否设计出符合投资者预期的产品，这种依据资金的进出而买卖资产的需求，使得不动产投资基金在投资上无法依据房地产市场状况而进行战略性的购买或剥离，相反，有可能在接近市场顶部时才获得资金，投资在资产价格的高点。
REITs帮助不动产流动起来，打通不动产相关证券化产品在机构和个人之间的通道。根据发达国家金融市场经验，REITs主要可分为两种类型：一种是直接持有房地产的权益型REITs，该REITs项下通常为经营性房地产，包括酒店、写字楼、购物中心、仓储中心等；另一种是专门投资与房地产相关资产证券化品种的抵押型REITs，包括投资RMBS、CMBS。2000年后，出现了混合型REITs，是上述两种房地产信托的混合体，既可以投资经营性房地产，又可以投资房地产相关衍生证券，或向房地产所有者和开发商提供资金。
从需求驱动的角度来看，REITs 的演进经历了三个阶段，即融资、资管和配置。第一个阶段的CMBS和偏债性的类REITs，主要解决房地产企业融资需求的问题，体现的是产品发行能力和工具设计能力。第二个阶段的权益性类REITs，通过对经营性存量物业的经营管理，产生高回报收益，成为专业机构投资者的投资方向。第三个阶段的公募 REITs，通过降低投资门槛，让大众也可将其作为资产配置的工具之一，分享房地产市场的成长性与专业投资者投资能力带来的成果。中国的REITs正处在第二阶段向第三阶段转变的过程中。
重要的是，真正的REITs具备跨周期管理资产的能力。当一个市场容量足够大的时候，REITs投资人的资金进入与退出，只需在资本市场进行交易即可，这就赋予了REITs跨越市场周期的能力。当看到市场上能为投资者带来长期收入的买入机会时，REITs会进行有选择的收购，而当需要提高长期回报并调整组合以更好分配资本时，就会果断地出售资产，这也是国外REITs取得较高回报的重要原因之一。这样的良性循环，为不动产投资找到了一条退出的通路。
文章转载自 复旦金融评论
文字整理 绿庭研究院 朱家菲
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