近日，复旦大学经济学院成功举办“稳定币与国际金融大变局”线上研讨会。

会上，复旦大学金融研究院执行院长、经济学院教授王永钦表示，稳定币无法满足货币的三大特性（单一性、弹性、诚信），其快速发展可能加剧美国国债短缺问题，进而影响全球金融稳定。他认为，美国经济实力的相对下降、中国的崛起和亚洲经济地位的提升将进一步凸显安全资产短缺的挑战，中国应尽快推动国债成为全球性安全资产，来缓解全球安全资产短缺问题，进一步提高人民币的国际地位和推动人民币国际化。

王永钦教授从稳定币的起源与发展谈起，指出其出现源于对比特币等加密货币的改进尝试。这些改进有好几种，但目前我们所讨论的这种稳定币则是由主权货币做抵押的，尤其是和美国的短期国债高度关联，甚至非常类似于货币市场的基金。但稳定币的问题是无法满足货币的三个基本性质，即单一性、弹性和诚信。也就是说，稳定币无法保证价值无争议、不能根据经济需求创造新流动性，仅依附于现有资产、不能保证其不会被用于非法活动。

王永钦教授还指出，稳定币的发展面临一个无法克服的内在逻辑制约——全球安全资产（特别是美国国债）是短缺的，所以稳定币规模越大，对作为抵押品的美国国债需求就越高，这又会进一步加剧其短缺并推高其价格。

这类似于历史上美国1863年至1913年“国民银行时期”的银行体系和2008年前影子银行的失败逻辑，根本原因都在于底层安全抵押品的稀缺性。这种短缺也构成了现代版的“特里芬难题”——全球对美元（安全资产）的需求与美国提供足够安全资产（国债）的能力之间存在张力。且随着美国国力相对下降、财政约束增强，这一矛盾只会恶化。

基于安全资产短缺和美国相对实力下降的趋势，王永钦教授认为，中国应尽快推动国债成为全球性安全资产，来缓解全球安全资产短缺问题，进一步提高人民币的国际地位和推动人民币国际化。王永钦教授还认为，对中国来说，未来最关键的问题在于国债。不论对于中国的货币政策、还是人民币国际化等问题，大力发展国债都会有很多好处——这将成为一个安全的、开放的、最重要的人民币资产形式。

以下为王永钦发言全文（已经发言人审定）：

感谢各位嘉宾的到来，特别是我认识已久的几位朋友，例如08年美国金融危机期间认识的曾刚教授，在哈佛期间认识的邹传伟教授，以及我的同事长江教授等。今天，我们将围绕一个非常热门的话题——稳定币，进行深入讨论。我将以三个问题为线索来分享我的思考。

问题一：稳定币怎么来的？为什么走到今天？

2008年金融危机后，全球金融体系的脆弱性引发了广泛的不满，许多人认为现有的金融体系导致了全球经济的不稳定等诸多问题。于是全球出现了“去中心化”的一股浪潮。最初，这股浪潮是从中本聪比特币开始的。

至今，我们尚不清楚中本聪究竟是个人还是一个群体。比特币作为一种基于共识的去中心化货币，没有具体的锚定资产，或者说抵押物，因此其价格波动极为频繁和剧烈，像“过山车”一样起伏。因此，尽管比特币作为一种货币的尝试具有创新性，但未能成功。

从金融理论的角度看，一种资产要能成为“货币”，必须至少满足以下三个特点。

（一）单一性（Singleness）。一种资产要能作为货币使用，必须满足no question asked（无需质疑）的特点。具体而言，货币的价值在任何交易中都必须被普遍接受，不存在对其价值的疑问或重新评估的需要。也就是说，货币在使用时必须能“按面值”（at Par）进行交换，所有交易主体应无条件接受该货币作为支付手段。金融学中所称的“按面值”意味着货币的购买力在流通过程中是稳定且明确的，不依赖于市场主观评估。因此，任何一种资产若在交易中引发对其价值的疑问，则无法满足作为货币的单一性要求。

（二）弹性（Elasticity）。弹性指的是货币供应量的调节能力，即货币体系必须能够根据经济活动的需要灵活调整其供应量。在经济活动旺盛、市场需求增加时，货币供应应当能够扩展；而在经济衰退、市场需求下降时，货币供应也应当能适时收紧，从而有效避免通货膨胀或流动性不足的问题。弹性要求货币体系不仅能够响应短期流动性需求变化，还能通过中央银行的货币政策或商业银行的信贷活动，调节经济中的货币总量和流动性。

（三）诚信（Integrity）。诚信是指货币体系必须具备防范金融犯罪、洗钱、恐怖融资等非法活动的能力。诚信的核心在于货币体系的监管和合规框架，确保所有货币交易都能满足反洗钱（AML）和反恐怖融资（CFT）法规要求。这意味着，任何货币体系都必须有足够的透明度和可追溯性，以便金融监管机构能够有效监控和阻止非法资金流动。

现有的银行体系通过双层结构解决了单一性和弹性两个问题。商业银行通过贷款创造存款机制，在经济活跃时能够灵活调整货币供应，确保了货币的弹性，而支付则通过央行的准备金，满足单一性条件。这样的双层结构是一种奇妙的组合，在央行背书下，商业银行创造了99%的流动性。最后辅以监管框架，确保货币不被用于非法目的。

比特币尽管具有一定的市场潜力，但在这些基本特征上的表现并不完全符合货币的标准，尤其在单一性方面，由于其价值波动大，且缺乏像法定货币一样的普遍接受度，无法作为货币广泛使用。因此，尽管比特币作为一种投机性资产在某些市场中得到了认可，它无法满足货币的基本要求。

尽管如此，市场对稳定价值货币的探索并没有停止。在此背景下，作为一种能够锚定价值并用于日常交易的加密货币，稳定币应运而生。加密货币大体上可分为两类：一类是基于算法的无抵押加密货币（Fiat Cryptocurrency），这种货币缺乏内在价值支撑，依赖市场机制维持其币值；另一类是有资产抵押的加密货币，旨在确保其在交易中按面值流通。比特币属于前者，而稳定币则属于后者。

稳定币的快速发展，反映了市场对更高效（尤其是跨境支付）、更具包容性（服务无银行账户人群）和更具创新性（如可编程支付、DeFi接入）金融服务的现实需求。特别是在传统跨境支付体系效率较低、成本较高，以及部分金融基础设施薄弱地区，稳定币提供了一种潜在的替代方案。

稳定币通常以主权货币计价的资产作为抵押物，尤其与美国短期国债（Treasury bills）高度挂钩。选择短期国债的原因在于，稳定币的价值特性类似于货币，其久期接近于零。通过避免波动性较大的长期资产作为抵押，稳定币能够更好地规避价值不稳定的风险。简而言之，稳定币通过以短期国债等资产为抵押，承诺以1:1的比例进行兑付，从而维持其稳定性。

这种运作机制与货币市场基金（Money Market Fund, MMF）高度相似。

美国存在一种名为政府基金（Government Funds）的投资工具，其本质上为货币市场基金，功能类似于中国的余额宝。这些基金主要投资于美国国债等相对安全的美元资产，并以这些资产为支撑，向份额持有人提供1:1赎回的承诺，类似于活期存款。

然而，即便是投资美国国债的货币市场基金，也并非绝对安全。在金融危机期间，货币市场基金的1:1兑付承诺曾被打破（即“break the buck”）。当投资者担忧底层资产的价值缩水时，集中挤兑发生，这一承诺就不能维持。例如，2008年金融危机期间曾发生类似事件，基金净值跌破面值，暴露了其内在的不稳定性。

稳定币也面临类似的风险。这是因为，即便是被视为最安全资产的美国国债，其安全性也并非绝对。2023年硅谷银行（SVB）的倒闭就是明证：尽管其大量持有美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），但在美联储激进加息背景下，这些债券市价暴跌，导致巨大未实现亏损。当储户恐慌挤兑，迫使SVB折价抛售资产时，流动性危机瞬间爆发，使SVB在48小时内宣告破产。这揭示了国债作为抵押品的关键弱点：其价值高度依赖稳定的利率环境，一旦遭遇货币政策剧烈转向和信心崩塌，“安全资产”也会成为流动性危机的引爆点。

正如前文所述，货币至少要满足三个核心属性。

第一，单一性。稳定币能否实现这一点？答案是否定的。当使用稳定币进行支付时，交易方难免担忧其底层抵押资产的实际状况。因此，稳定币无法确保价值的单一性。

第二，弹性。 稳定币同样无法满足这一要求。其本质并非创造新的流动性，而是依附于现有流动性之上，因而缺乏必要的货币供给弹性。

第三，诚信。稳定币在该属性上也存在重大缺陷。现实中，它常被用于非法活动，损害了其作为货币工具的诚信。

综上，稳定币并不能成为“货币”（Money）。这是我今天讲的第一方面。

问题二：从美国历史的视角看，稳定币内在的张力何在？

从逻辑上看，稳定币的发展存在一个内在矛盾。稳定币要能发挥作用，依赖于其背后充足的抵押品。然而抵押品在经济体中本身就是短缺的，稳定币的热潮，势必进一步增大对抵押品的需求，继而加剧短缺。这本身限制了稳定币的发展。

究其根源，这个问题和影子银行面临的问题一样——全球普遍受到抵押品短缺制约。世界各国，包括美国在内，高流动性安全资产（如国债）都是相对稀少的，并且需求还在不断扩张。随着新兴经济体的崛起，特别是中国和印度等国家的经济扩张，市场对资金的需求急剧上升；与此同时，尽管欧洲等发达经济体已经相对成熟，但其金融体系发展不均，过剩资本亟需配置到安全且保值的资产中。

为何安全资产会短缺？根源在于，具备发行全球公认安全资产能力的国家极为有限。过往，全球依赖增持美国国债以满足对安全资产的需求。凭借其强大的综合国力与高额GDP，美国国债被广泛视为全球金融安全资产的核心。然而，美国国债的供给本身即存在不足，随着美国经济占全球比重的相对下降，安全资产的供给能力将越发难以满足需求。

历史并不重复，但往往有着相同的韵脚。我们可以通过回顾美国历史上三段不同的时期，来更进一步理解这种内在张力。

（一）“国民银行体系”时期

在美国 1863 年至 1913 年的“国民银行体系”时期，《国民银行法》明确规定：银行发行钞票的抵押品必须是国债（Treasury）。该模式与稳定币高度相似——均依赖国债抵押发行“货币”。

这一体系的核心问题随即显现：国债供给有限，不敷使用。当时美国以农业经济为主，每逢秋季收割季节，雇佣、采购、运输、交易活动激增，对货币需求陡升，便会出现严重的“钱荒”——因抵押品（国债）短缺而无法创造足额流动性。反之，冬季经济活动放缓时，流动性又呈现过剩。此流动性调节失灵问题长期存在，直到美联储体系建立并逐步形成现行的双层货币体系才得以缓解。

稳定币本质上类似于历史上以国债为抵押发行的“钞票”的电子化形态，其价值完全依附于有限的现有抵押品（主要是国债）。而国债作为一种核心安全资产，其供给短缺本身即是全球金融体系长期存在的结构性瓶颈。因此，抵押品短缺构成了稳定币模式难以逾越的根本性障碍。

（二）次贷危机前夕

2001年至2007年，因为贷款的需求激增而安全资产供给不足，影子银行迅速壮大。人们试图通过抵押特定资产（主要是房地产，尤其是美国房地产）来创造和发行安全资产与流动性。然而，随着对安全资产和流动性需求的持续增长，房地产等抵押品相对短缺，影子银行体系的发展逐渐演变为杠杆不断累积的过程，推动了房地产等资产价格持续上涨，最终导致了泡沫破裂和市场崩盘。尽管美国试图通过影子银行模式来解决货币创造的弹性不足问题，但这一体系始终受限于抵押品的短缺，未能实现长期的金融稳定。

如果把稳定币看成另一种形式的影子银行，其发展同样存在金融稳定风险。2022年市场的剧烈波动已经提供了警示，而当前新一轮稳定币热潮将再次凸显此问题。

（三）后金融危机时期

2008年金融危机后，国际监管框架发生了深刻变化。巴塞尔协议III与美国《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Act）均强化了监管要求。新规强制金融机构（包括银行）必须持有足量的“高流动性安全资产”（Highly Liquid Safe Assets），主要指美国国债。

然而，在美国国债本已短缺的背景下，更严格的监管使情况雪上加霜，严重限制了金融机构（包括商业银行、投资银行等）资产负债表的扩张能力。这种约束甚至影响了某些基础金融理论的实际应用，如抛补利率平价（CIP）。CIP理论描述的是无风险套利下的市场均衡状态，其失效意味着，现实中存在的无风险套利机会，因安全资产短缺而无法得到有效利用。而当今稳定币的兴起也是在这一背景下，可能加剧市场的无效率（inefficiency）问题。

更进一步，我们也可以放眼世界，梳理一下国际货币体系的演变历程。

在最初的金本位时代中，各国货币的发行均以黄金为基础。在著名的“货币辩论”之后，由李嘉图奠定的理论基础使英国成为全球首个实行金本位的国家。美国则在1900年通过立法正式确立了金本位制度。

金本位，顾名思义，货币的价值由黄金直接支撑。然而，黄金的供应主要受到外生因素的制约，难以根据经济情况内生调节。凯恩斯曾形容这一制度为黄金的“镣铐”。随着大萧条的发生，金本位体制最终被废弃。二战后，世界建立了布雷顿森林体系：仅美元与黄金挂钩，而其他货币则与美元挂钩。这在一定程度上缓解了黄金供应不足的压力，但并未从根本上解决问题。最终，布雷顿森林体系也在1971年被尼克松宣布废除。

1973年后，世界进入“后布雷顿森林体系”时代。各国在这一体系中采取了不同的策略，但美元实际上仍然承担了国际主导货币的角色。美元的“抵押品”便是美国国债。观察各国央行的资产负债表可以发现，央行每持有一美元的美国国债，通常就对应着发行一美元的货币基础。因此，美元的价值与美国国债密切相关，国债成了美元的隐性抵押品。

然而，特里芬难题的核心——抵押品（黄金）短缺——并未根本解决。特里芬难题的现代版本便是美国国债的短缺问题，这一问题依然困扰着全球金融体系。米兰报告强调，美国国债的稀缺性推高了美元汇率，并最终对美国的贸易和制造业产生了负面影响，这正是特里芬难题的现代体现。

从短期来看，稳定币的兴起似乎在某种程度上有助于支撑美元。2022年俄乌冲突爆发后，全球美元储备有所下降，部分国家担心自己像俄罗斯那样，美元资产和美国国债会被美国政府冻结。如果稳定币得到大规模发展，势必导致全球对美国国债需求的激增，从而加剧国债的短缺，推动美元汇率的上升。

然而，从长期来看，美国的相对国力正在逐渐下降。二战期间，美国GDP占全球的比重极高，其国债最终的信用支撑来源于强大的税收能力。美国金融体系如同一个层层嵌套的结构，随着国力的相对减弱和税收增长的瓶颈，国债的发行将不可能无限制地扩张。过度发行国债，最终的结果要么是违约，要么是通货膨胀，这种刚性约束是无法绕过的。

综上所述，美元稳定币虽然眼下是热潮，但其内在的张力——无论是从美国国内还是国际逻辑看——都无法解决。

其根本原因在于：稳定币受制于安全资产的短缺。而这种短缺，又与美国国力、特别是相对实力的下降密不可分。21世纪显然是“亚洲的世纪”，中国、印度的崛起意味着极有可能全球GDP的60%-70%将集中在亚洲。因此，美国安全资产的短缺问题，只会日益严峻。

问题三：中国该如何选择？

中国有必要担心美元稳定币的热潮及其潜在影响吗？

从宏观层面来看，不必过度担忧。原因在于，以美国资产为基础的稳定币，其发展本身受制于内在矛盾，无法摆脱这一悖论，就像风筝被线拴在地面，无法飞得太远一样。

谈到中国以及未来的金融秩序，学界主要有两种观点：

第一种观点由查尔斯·P·金德尔伯格（Charles P. Kindleberger）教授代表。他认为，世界有一个主导货币（即单极体系）将更为稳定。其核心逻辑是：主导货币国就像是提供“公共产品”的国家——它不仅提供全球核心货币，还倾向于维护国际秩序，这样可以“内化外部性”（即主导国承担更多维持体系稳定的成本），从而促进全球的稳定。

金德尔伯格分析1929年大萧条时指出，当时的世界缺乏一个核心领导国（英国衰落，美国尚未接手），也没有真正的主权主导货币（当时只有黄金）。他认为，这导致了“无主的世界”（leaderless world），并将其视为金融体系不稳定的根源。因此，他主张，全球金融体系需要一个稳定且唯一的主导货币。从二战后至今，这个角色无疑由美元扮演。

另一种观点来自伯克利的巴里·艾森格林（Barry Eichengreen）教授——我个人认为，他是当今研究国际金融体系中最具洞见的学者之一，他的观察非常敏锐。艾森格林认为，国际货币体系必然走向多极化。

虽然艾森格林教授没有详细阐述原因，但结合前面讨论的逻辑，可以理解这一观点：国际力量格局正在发生剧变。只要发展顺利，中国在按汇率或GDP计算时，很可能会迅速超越美国。因此，美国相对经济实力的下降是不可避免的，其能够提供的安全资产只会愈发短缺。

基于这一点，我认为金德尔伯格的观点（单一主导货币更稳定）在当今世界可能不太适用。一个关键原因是，美国自身已经显现出不愿承担全部责任的意愿，正如特朗普曾公开抱怨的那样，这个负担对现在的美国来说是难以承受之重。

上次，鞠建东教授在复旦大学国际金融学院的讲座中也表达了类似看法。他提出了一个思路：如果中国能够成为安全资产的提供者，并与美国共同担负国际责任，那么两国之间的激烈对抗或许就不再必要了。中国可以成为一种促进和平的力量。这一视角非常值得深思：人民币国际化以及中国在国际金融体系中的参与，未来可能成为推动全球和平的重要因素。

那么，中国应该如何应对这一挑战呢？我认为，最核心的一环在于国债。人民币国际化，或者说任何货币要国际化，最关键的因素就是必须拥有一种安全资产作为载体，让世界愿意持有。

从全球货币竞争与金融制度演进的视角来看，中国国债不仅应成为全球性安全资产，也有可能成为新一代稳定币的重要底层资产。当前全球对以美元国债为抵押的稳定币需求持续攀升，而美国财政可持续性受限，其主导地位正在承压。中国若能建立一个高信用、强流动性、监管透明的国债市场，便可能为全球市场提供另一种稳定币抵押选项。这不仅是人民币国际化的重要突破口，也将强化中国在未来全球金融基础设施中的话语权。

在这个进程中，香港的战略地位不可或缺。作为中国与国际金融市场之间的桥梁，香港拥有高度开放的资本市场、国际化的监管体系和丰富的金融基础设施。若能以香港为平台，试点发行以人民币计价、以中国国债为抵押的稳定币，既可以降低国际投资者的政策不确定性，也能增强人民币资产的全球可接受度与流通性。香港有望成为人民币国际化进程中最具制度创新能力的实验田。

从这个角度来看，中国的货币政策以及人民币国际化进程中，发展完善的国债市场至关重要。其主要好处包括：显著提升人民币资产对国际投资者的吸引力，并推动金融开放。事实上，国内许多学者也持相同观点，强调国债在这一进程中的极端重要性。

斯坦福大学著名金融学家Arvind Krishnamurthy教授与曾任斯坦福教授、现于伯克利的中国学者Xu Chenzi等的合作研究指出，荷兰盾、英镑和美元曾先后成为全球的主导货币。他们的研究揭示了一个关键特征：这些国家未必是当时全球经济体量最大的，但其金融体系却最为发达。

例如，鼎盛时期的荷兰，其GDP并不及当时的西班牙（GDP最大国），但西班牙货币未能成为主导货币。研究认为，核心原因在于西班牙未能建立起有效的国债市场。这一发现印证了一个关键结论：要成为主导货币，必须提供可供国际持有的安全资产。又例如，美元的主导地位可以追溯到美国建国初期，源于汉密尔顿的远见卓识——他坚信国债是国家信用的基石，并由此确立了持续滚动发行的机制。历史证明了他这一战略的成功。

因此，对于中国而言，大力发展国债市场显得尤为迫切。这不仅有助于人民币国际化进程的推进，还能为国内的许多问题（例如探索将部分地方债置换为国债）提供解决方案。

时间所限，我的发言到此结束。谢谢大家