“非线性资本流动税(准备金):中国资本流动管理与金融危机防范”联合研究成果发布会在复旦大学举行

项目成果发布会和项目研究背景 2015年7月13日，“非线性资本流动税(准备金):中国资本流动管理与金融危机防范”联合研究成果发布会在复旦大学举行。 本次发布会由复旦大学经济学院、复旦大学货币金融研究中心主办。该研究项目由上海财经大学、复旦大学、香港中文大学、亚洲开发银行合作承担，历时近两年，试图为中国资本市场搭建金融危机防火墙，并且在此基础上推进人民币汇率机制、资本市场开放、以及其他国际金融体制的系统改革。

项目成员介绍（按照姓氏拼音排序）

鞠建东：上海财经大学国际工商管理学院院长、清华大学国际经济研究中心主任。美国宾州州立大学经济学博士，1995年至2014任职美国俄克拉荷马大学助理教授、副教授（终身聘任）、教授，国际货币基金组织常驻学者、世界银行咨询顾问等职。主要研究领域为国际贸易、国际金融与产业组织理论。

黎莉：上海财经大学助理教授，加拿大多伦多大学博士。研究方向是国际宏观经济学、新兴市场国家国债违约及金融危机。

林曙：复旦大学国际金融系主任、货币金融研究中心主任、教授、美国俄克拉荷马大学经济学博士。林曙教授在国内权威期刊发表论文多篇并承担国家自然科学基金优秀青年基金等项目课题。他的研究领域是货币政策和国际金融。

聂光宇：上海财经大学助理教授， 美国乔治城大学博士。研究方向是宏观经济学，劳动经济学。

施康：香港中文大学经济学系教授、中国经济研究中心副主任。加拿大英属哥伦比亚大学博士。主要研究领域为国际金融、货币经济学、中国经济以及宏观经济学。

魏尚进：哥伦比亚商学院金融学经济学教授、亚洲开发银行首席经济学家、美国布鲁金斯研究所高级研究员、美国国民经济研究局中国经济研究组主任。加州大学伯克利分校经济学博士学位经济学博士。

发展中国家的资本账户开放一直是一个学术界和政策界都非常关心但又极具争议的话题。90年代后期以来，针对新兴市场国家开放资本账户后通常发生金融危机的现象，学术界更多地将关注点转向资本账户开放对经济稳定的影响。近年来兴起的资本流动最优管理文献从理论上审视了资本账户开放对于金融危机的作用。这些研究发现在资本可以自由流动的情况下，个人分散的融资决策会给整个国家的金融稳定带来一种负面的外部效应。由于个人并不考虑其借款行为对于宏观层面的影响，因此从全社会的角度来讲自由市场条件下形成的外债规模并非是最优的。这种负外部性的存在为政府管理资本流动提供了理论基础。从实践来看，特别是在2008年美国金融危机后，许多新兴市场国家在政策选择上也借鉴了学术研究的最新成果，在开放资本账户的同时以征收资本流动税的方式来实行宏观审慎管理。但从实施效果上来看似乎并不理想。例如近期在全球增长放缓和美联储加息的预期下，这些国家（如巴西）仍然出现了增长下降和货币的大幅贬值。

当前我国金融改革正处在关键时刻。一方面，各项改革措施正在稳步推进，资本账户开放进入最后也最敏感的时期。另一方面，当前我国的宏观经济处在“三期叠加”状态，局面错综复杂，国内国外都面临着很大的不确定性。因此如何在稳步推进金融改革的同时保持宏观经济的稳定，防范金融危机就成了至关重要的问题。这也是我们此项研究所力图解决的问题。我们首先通过实证分析厘清资本账户开放与金融危机的关系，在此基础上，进一步在金融危机理论研究上取得突破，建立第四代金融危机模型，并在理论上证明通过非线性资本流动税可以消除金融危机，最后在政策上提出非线性资本流动税的实施办法，由此提出中国国际金融体制改革的整体框架与路线图。

（一）实证发现

在实证研究中，我们通过利用79个国家从1973年到2010的跨国年度面板数据分析，发现资本账户开放对金融危机的影响并非简单的线性关系。在不同宏观经济条件下开放资本账户对危机发生概率的影响不同。具体地，我们发现资本账户开放在一国在以下条件下，资本市场开放会使得金融危机更容易发生。

1. 产出低于潜在产出，

2. 实际汇率存在高估，

3. 采取固定汇率，

4. 美国货币政策由宽松向紧缩转换时更容易引发危机。

我们的实证发现具有重要的政策意义。它表明选择正确的开放时点对于防范危机有重要作用。就目前我国宏观经济形势来看，经济增长面临下行压力，人民币汇率存在一定的贬值压力，汇率改革也尚未完成。从外部看，美联储的货币政策正处在由松到紧的转变的关键时点。因此，需要特别关注资本账户开放可能带来的风险。

（二）多重实际均衡汇率与国际金融危机

我们在理论上发现，实际汇率存在多重均衡：本国居民对外借款需要用本国的实际产出作为抵押，因此本国的实际汇率水平对于资本流入（流出）存在正（负）影响。当本国居民预期实际汇率升值时会增加生产与消费，提高资本流入量；而较高的资本流入也使得较高的生产与消费水平得以维持，从而进一步维持较高的汇率水平。相反的，如果本国居民对于汇率存在贬值预期，他们会相应的减少当期生产与消费以及对外借贷，从而导致汇率水平下降和资本外流，从而进一步增大了私人部门的还款压力，促使其减少支出和借款，并进一步的加大实际汇率的贬值压力，造成恐慌性资本外逃，引发金融危机，损害金融稳定和全社会的福利水平。换句话说，对实际汇率贬值的悲观预期存在自我实现的机制，推动恐慌性资本外流，并引发金融危机。我们的计算表明，危机均衡会使GDP比正常均衡降低41%。

需要特别指出：我们的模型是实际汇率模型，因而和一个国家的货币政策、名义汇率是固定还是浮动机制等无关。因此这是一个很强的结果，也是对现有国际金融危机理论的一个突破，我们称之为第四代国际金融危机模型。这个模型表明，即使实际汇率也存在多重均衡：1）汇率贬值预期和资本外流会互相作用、互相强化，2）贬值预期和借贷约束会互相作用、互相强化，3）进一步，借贷约束和生产和消费水平下跌会互相作用、互相强化。这三对互相强化的经济关系使得大规模的资本外流会触发“资本外流/实际汇率贬值”的恶性循环，引发金融危机。因此，为了防范金融危机，最大化社会福利，理论上要求我们对资本的跨境流动进行管理。

（三）线性资本流动税的缺陷

线性资本流动税（托宾税）在拉丁美洲等国家的实践中效果并不好。我们从理论上证明了，线性资本流动税，即对所有形式、期限和规模的资本流动均征收同样的税率，存在严重缺陷的。1) 在理论上很难确定最优的税率应当是多少，具体的税率可能是一个不断尝试调整的结果，在资本流动波动剧烈的时期无法及时达到政策效果，2) 税率定的过低无法实现资本管理的需要，3) 而过高的税率则会矫枉过正，导致合理的资本流动也不能得到满足，4) 税率的调整本身有时滞，需要经过若干政治程序，不够灵活，5) 最后也是最为重要的一点是，线性资本流动税无法消除金融危机（作为一个均衡）的产生，从而不能阻断“资本外流/实际汇率贬值”的恶性循环。

（四）非线性资本流动税

我们从理论上证明了最优资本流动税制应当是非线性的，相比于线性资本税，非线性税存在如下三点好处：1），当资本外流的影响尚不明朗时，可以规避超大额资本的流进流出，从而减少严重危机爆发的可能性及其危害，2），同累进所得税类似，非线性资本税可以起到自发稳定器的作用，平均税率随着资本流动量的变化可自动调整，避免政策制定时滞，3）基于我们的理论研究，非线性税可以避免悲观预期造成的金融危机的发生。

具体而言，我们的理论模型研究政府如何通过征收资本流动税来实现社会最优并用该模型对政策进行分析。我们发现，当一国现有的外债水平很高时，该国居民可能会对本国经济产生悲观预期，会预防性的增加储蓄，减少对外借款，从而在宏观层面上导致资本的大量外流，对本国的汇率和金融稳定造成冲击，引发金融危机。我们发现当该国资本外流水平很高时，危机是否发生取决于本国居民对于汇率水平的信心如何。换句话说，金融危机可能发生，也可能不发生，其是否发生取决于人们的预期，而预期又是由某些随机因素决定的，事先无法控制。

我们进一步证明，目前许多国家采用的资本流动税是线性的，并不能消除悲观预期下资本外逃的可能性，从而无法从根源上避免金融危机的发生。如果我们坚持使用线性资本税来维持金融稳定的话，只有当税率提高到100%时候才能规避金融危机的发生，这在事实上相当于关闭资本市场，会对中国的国际声誉和经济增长产生严重冲击。在此基础上，我们提出最优的税制应当是对资本流动加征非线性资本税，即边际税率随资本流动量的增大而增加。只要我们对该非线性资本税下的边际税率选择合理，则既能达到规避金融危机的目的，又不会对正常的国际资本流动的需求造成太大的扭曲，因而从全社会角度来看是最优的。

我们需要强调的是，非线性资本流动税消除了居民对汇率恶性贬值的预期，从而消除了资本外逃现象。在实际经济中，由于资本恶性外逃不发生，因而非线性资本流动税实际上并不征收。所以，非线性资本流动税的实施反而最大化社会福利。

（五）非线性资本流动税的操作机制

基于我们的理论模型，我们进一步研究非线性资本流动税在微观层面的实现机制。具体来讲，我们希望设计一种针对单个投资者（企业）的资本流动税制，类似于累进所得税，其边际税率随着每个企业和投资人要求的资本流动量的增大而上升。举例来说，某企业希望将一笔资金转出到国外。如果该资金量低于5000万人民币，则不对其征税，其在国外的对应账户仍然能够收到全部的5000万。如果该企业希望转出2个亿，则对应的区间税率为2%。该笔交易需要缴纳的税金为300万。如果该企业需要流出的资金量更高的话，则适应的区间税率也随之提高。这样的非线性资本税制能够起到自发稳定器的作用，在资本外流增大的情况下平均税率也随之相应的提高，从而避免资本外逃和金融危机，维护了我国的金融稳定。例如，在危机可能发生的区间内，资本外流对应的税率如表1所示：

表1：非线性资本税率

（六）避税行为与机制设计

我们进一步考虑了非线性资本流动税制下企业可能产生的避税行为，以及机制设计上应当如何对避税行为加以解决。如果对于资本流动的征税只能具体到某个账户，但是无法将资本账户和其背后的企业一一对应起来的话，则企业就产生了避税的动机：当大额资本外流导致较高的边际税率时，企业家可以借款分成若干笔并为每个账户分别缴纳税金，从而降低整体的税负。根据表1中的税率，如果企业A需要流出资金3亿人民币，如果只开设一个账户的话，其缴纳的税金为3亿*5%=1500万；如果该企业将3亿资金平均分到两个账户内流出去并分别缴纳税金的话，其总税负变为2*1.5亿*2%=600万，远低于只开设一个账户缴纳的税金。事实上，该企业可以开设更多的账户，使其总税负水平降为0。针对这种情况我们建议，开设每个资本账户需要支付一笔固定的开户费用。因此如果企业要开设多个账户以流出资金的话，虽然其平均税率有所降低，但其支付的开户费用也会等比例的升高，这也在一定程度上规避了企业避税的动机。当开户费用足够高的话，可以完全规避企业通过开设多个账户的避税行为。比如我们将开设每个账户的费用设为1000万元，则需要流出3亿资金的企业A会自发选择只开设一个资本账户。

（七）国际金融体制改革路线图

非线性资本流动税使得中国资本市场有了一个防范国际金融危机的防火墙，使得“资本外流/实际汇率贬值”的恶性循环被阻断。在此基础上，中国国际金融体制改革的路线图清晰的浮现。

1）建立非线性资本流动税机制

2）改革人民币固定（有管理的浮动）汇率机制，实行人民币浮动汇率机制。更进一步地取消了人民币名义固定汇率的限制，从而从机制上消除了国际金融危机的源泉。

3）非线性资本流动税和浮动汇率使得中国宏观经济政策、货币政策完全独立，完全由中国经济实际情况，而不是美国货币政策决定。

4）当浮动的人民币汇率反应了市场均衡，而非线性资本流动税阻断了国际金融风险对中国国内金融市场的影响时，中国的金融体制可以按照国内经济对金融体制的要求加速改革，可以使得健康而有效的金融体制得以建立。