张圣醒，LSE经济系助理教授，北京大学汇丰商学院访问副教授，纽约大学经济学博士，复旦大学经济学院硕士校友，宏观与货币经济学领域的青年领军人物，从事货币理论、货币政策、金融市场、安全资产等方面的研究，在经济学期刊American Economic Review, Econometrica, Review of Economic Studies, Journal of Economic Theory等发表多篇有影响力的论文。担任Review of Economic Studies编委会成员，Journal of Economic Theory, International Journal of Economic Theory及Mathematics and Financial Economics副主编。2023年3月张老师应邀访问复旦，给复旦师生讲授蒋学模经济学讲座课程：宏观金融中的搜寻与匹配（Search and Matching in Macro and Finance）；并做了一场数量经济与金融系列讲座：International Trade Finance and Learning Dynamics。在访问复旦期间，张老师与学院多位老师进行了交流，也为同学们解答了相关的学术问题，并接受了我们的采访，进一步对大家感兴趣的问题给出自己的见解。

01思想路径

记者：我们第一部分的问题主要是关于这次课程——宏观金融中的搜寻与匹配，您能简要介绍一下宏观金融领域吗？宏观经济学的分析框架是如何和金融经济学结合起来的？

张圣醒：这个课程的主题是搜索与匹配理论在宏观金融里的应用，我之所以觉得这个问题重要，是因为传统的宏观金融分析，一般都会假设市场是没有摩擦的，也就是说都是一些完全竞争的市场，但它并不是一个比较合理的假设。现在宏观金融领域研究的发展就是看怎样突破之前的分析框架，使得我们能够去理解现实中的市场摩擦是如何影响实体经济的资源分配以及政策传导的。在这样的背景下，搜索与匹配理论就有非常好的应用，因为搜索与匹配理论的基础假设就是市场里是有这些搜索与匹配摩擦的。在宏观经济学建模和金融市场结构中，引入市场摩擦能够使我们更好地理解现实中的价格决定机制以及交易发生机制，让我们的模型变得更符合现实，并且能够得到一些更合理的政策上的建议。

记者：您和Ricardo Largos教授近期发表在Econometrica上的文章“The Limits of onetary Economics: On Money as a Constraint on Market Power”深入探索了货币的交易媒介职能。如何理解“onetary economics”，以及货币对市场力量形成的约束呢？

张圣醒：我们文章题目的出发点是货币经济学本身。货币经济学的英语是monetary economics，我们只是把monetary economics里的m去掉了。货币经济学主要的分析对象是money，但是在现代比较流行的货币经济学分析框架，也就是新凯恩斯主义的分析框架中，货币并没有发挥交易媒介的职能。他们的分析框架其实是一个没有货币的环境，在这个环境中，货币只起到了计价的职能，也就是一个会计上的计算度量。所以我们就比较幽默地把m从monetary economics里去掉，把它叫做onetary economics，这就是我们取这个名字的背景。新凯恩斯主义分析框架的基础是一个没有摩擦的金融市场，而我们的这篇文章想说明的是，他的出发点是有误差的，至少在现实中，金融体系是存在摩擦的。那么这些建立在无摩擦假设上的分析就会有一些局限性。我们认为最重要的一种摩擦就是金融中介和私有的支付清算体系的垄断力量。利用垄断力量攫取市场中的价值会给整个实体经济带来负面影响。在这个大背景下，货币就会起到一种很重要的制约这些垄断力量的作用。我们的分析发现，这种制约作用哪怕在货币没有被积极使用的时候还是会起到效果。所以即使现实是一个无现金的社会，中央银行的货币还是能够通过交易媒介的渠道对实体经济带来实际的影响，也就是制约这些私营支付清算系统的垄断力量。

记者：我们这次讲座的最后一个部分谈到了房地产市场的搜寻与匹配摩擦，请问您是如何理解搜寻与匹配摩擦在房地产市场中的作用的？能否请你举一些现实中的例子？

张圣醒：我之所以觉得搜索与匹配理论在房地产市场中有很好的应用，是因为房地产市场在现实中就是一个摩擦不小的市场，大家在买房的时候可能需要花很长的时间去寻找符合自己需求的房子，而且不同类型房产的收益也会有很大的差异。我们在上课中提到的这些实证论文也发现了这种现象，这种异质性的收益告诉我们，房地产市场是存在很大的割裂的。所谓的割裂指的是，虽然我们把一个国家或者一个城市的房地产市场作为一个市场，但其实它包含很多个小的市场，每一个小的市场之间都会有某种意义上的壁垒，这种壁垒可能包括收入水平，穷人可能在一些房价比较低的地方进行交易，而富人就会去另外的房地产市场；壁垒也可能包括工作地点，比如如果我在复旦附近工作，那我感兴趣的房地产市场就局限在复旦附近的区域。这些种种市场中的异质性都会带来房地产市场的割裂，那么政府的房地产政策制定者，就需要去分析这样的割裂会带来怎样的影响。所以搜索与匹配理论在这样的背景下是非常有用的。

02扩展启示

记者：随着数字货币的兴起与平台经济的快速发展，当前背景下货币的职能将发生怎样的变化？又将如何影响货币政策导向？

张圣醒：刚才我们提到的那篇关于onetary economics的论文讨论的就是无现金的货币经济。在当前的数字经济环境里，中央银行发行的纸币或者数字货币本身并没有被大家经常地使用到，但它还是起到了一种“保底”的作用。所谓的保底指的是，如果没有央行货币，那大家就只能使用像支付宝这样的支付平台，那么支付宝就会有很大的市场垄断力量，他就有可能利用这种垄断力量向商家或个人收取很高的使用费用。之所以在现实中没有发生这种情况，就是因为央行为我们提供了备用的选项——数字货币，只要数字货币的使用成本没有那么高，哪怕它没有被积极地使用，也可以约束像支付宝这样的平台，使得他们不能够收取太高的费用，因为如果他们收取过高的费用，大家就可能转而使用数字货币了。从这个角度来讲，建设数字货币体系是有很大的现实意义的。

当然，数字货币还有很多其他的应用，比方说，数字货币可以使大家在用这些货币的时候产生的交易信息集中到央行或者是政府的手上，使得这些信息能被统一地管理和协调，为一些信用政策，比如贷款政策，提供一些额外的信息。如果没有数字货币，这些信息可能就会集中到像支付宝这样的私有平台上，造成信息的割裂。即便中央数字货币本身没有更高的价值，但它背后有政府的信用背书，这就能够提升全社会的福利，防止信息的割裂、防止重复的生产和重复的投资，可以有效地提高经济运行的效率。

记者：国际资本市场，例如外汇市场中存在搜寻与匹配摩擦吗？跨国金融中介在缓解这些摩擦、提供市场流动性中扮演了什么角色？在国际金融或国际贸易失衡的环境下，如何理解货币政策的全球性的传导？

张圣醒：在国际金融的研究中大家非常强调的一个问题，就是国际贸易和国际资本流动是以是哪种货币来计价的。计价这件事情之所以那么重要，就又回到了新凯恩斯主义的分析框架中，因为如果比方说用美元计价，而且以美元计价的价格是有一定的粘性的，那货币政策的变化就可以通过价格粘性对实体经济进行传导。另一个大家关注较少的角度是，货币在国际经济中除了发挥计价单位的作用以外，还发挥了交易媒介的作用。现在国际贸易中最重要的交易媒介就是美元，它不只是一个大家倾向于使用的计价单位，也是大家实际支付中需要使用的一种货币，比方说如果贸易需要事先付款的话，那么大家一般使用哪种货币去支付就比较重要，因为它会影响进口商和出口商所面临的不同的汇兑风险。

记者：接下来的这个问题是关于货币经济学研究的一些前沿性的问题。此前市场预期本月的美联储议息会议可能会加息75个基点，但因为硅谷银行爆雷一事，此次会议只加息了25个基点。美联储的货币政策变动受到全世界的广泛关注，而且对全球银行流动性和金融风险等都会造成很大的影响。那您觉得研究者在货币经济学方面有哪些还可以开拓的与现实相结合的领域？

张圣醒：我认为这次硅谷银行倒闭和现在可能还在发酵的银行危机告诉我们一个很重要的研究方向，就是货币政策对于金融系统的影响。这个角度是在主流的新凯恩斯货币经济学分析框架中很大程度上被忽略的，因为他们分析的基础就是假设金融体系是没有摩擦的，主流的分析框架主要关注的是货币政策怎样影响实体经济、怎样影响通货膨胀等，而美联储加息的政策很大程度上也是受了这种主流分析框架的影响，他们之所以要加息就是担心通货膨胀过高，但是他们可能不太关注加息对于金融体系会造成怎样的负面影响。那么接下来，货币政策太过紧缩就可能导致全球的金融体系发生一次巨大的危机，不过现在我们也无法做出判断，因为事件可能还在继续发酵中。所以这些事件告诉我们一个很重要的研究方向，就是探究货币政策怎样影响金融体系的运行。

03学术经验分享与指导建议

记者：请问您最早是如何对宏观金融领域的研究产生兴趣的？在从“学生”转变到“研究者”的过程中，您认为最重要的一点是什么？

张圣醒：我觉得最重要的一点还是找到自己感兴趣的研究问题，所谓的感兴趣不是大家都在关注的主流问题，而是从自身的阅历来看，我们对于哪些问题最有切身的感受。研究的兴趣是科研和学习的一个基本的出发点。当然，最后你的研究是否成功可能不只是取决于你自己的研究兴趣，也取决于你的研究兴趣与当前社会热点的相关性。但我觉得这是第二步，如果你有了自己的研究兴趣，你可以根据这个兴趣积累很多的研究经验，接着就可以把你的研究经验运用到社会上更感兴趣的问题中。

我个人对于宏观金融产生兴趣主要是因为我在硕士阶段学习的是金融学，而我在博士期间学习的又是经济学，我觉得我在这两方面都有一定的知识储备，所以可能我做宏观金融学的研究会略有一些优势。另一方面，其实我一开始的研究兴趣也不是宏观金融学，更多的是一些传统的搜索匹配理论方面的问题，就比方说婚姻市场里的双边匹配问题。但是我通过自己初步的研究尝试积累了一些经验，然后我博士期间的导师Ricardo Lagos就建议我把研究中积累的经验运用到讨论金融市场里的搜索匹配理论中，所以我才慢慢转向了宏观金融的研究，相当于还是大家感兴趣的问题和自身感兴趣的问题的一个结合点。

记者：您对想要从事或者正在从事宏观金融研究的学生有什么建议吗？有哪些重要的问题是学生们在这个领域需要特别关注的？

张圣醒：从我现在角度看，做研究最好还是从问题出发。先考虑有哪个问题你觉得特别重要，然后再去想我用什么工具才能去研究这个问题。有了问题导向这样的一个出发点，然后基于这个问题所需要的一些研究工具去积累一些研究的经验，这样有的放矢可以使得你做科研的效率更高。做宏观研究比较重要的是能够抓住一些重要的问题，然后持续地加深大家对于这些问题的理解。

记者：我们了解到，张老师您是毕业于纽约大学，现在在伦敦政治经济学院任教，在从事经济学研究期间和许多非常顶尖的学者共事过，比如Nobuhiro Kiyotaki, John Moore, Ricardo Lagos等等。请问您是否能分享一些您在美国求学的经历或者与这些学者们合作的经历和经验？

张圣醒：我觉得这就是有点像搜索匹配里的随机匹配结果。我觉得我也比较幸运，能够找到像Ricardo Lagos这样好的导师，我在博士期间就已经跟Ricardo Lagos讨论过我们的一些研究问题。博士毕业之后能够去像伦敦政治经济学院这样的学校开始我的学术生涯，才有机会在那里接触到像Nobuhiro Kiyotaki（清泷信宏）和John Moore这样著名的经济学家，有了这些机会之后慢慢也从他们那里学到很多经验。同时我也学到了严谨的治学精神，写一篇论文，要对理论的方方面面仔细推敲，对模型的各种情况研究清楚。在选择研究问题方面，Kiyotaki教授常说，学者要做狮子，寻找重要尚无人涉及的研究问题，而不是猎狗，跟在狮子身后等待残羹剩饭。这也促使我时常思考寻找重要的研究问题。

出品：学科与人才办公室