张宁
上海证监局原局长
复旦大学经济学院1982级校友
导读：如今，张宁已从监管一线岗位卸任八年，但仍继续关注着中国资本市场的改革，谈及金融开放、投资者保护等话题，有着独到的见解。
1990年11月26日，上海证券交易所在黄浦江畔成立。
30年风云际会，今时今日，上交所已经成为全球排名第四的交易所，拥有超1700家公司、总市值超过40万亿。作为中国改革开放的产物，凝聚着决策者和筹建者的智慧和心血，30年历程不乏艰难时刻。
交易所姓“资”还是姓“社”？上交所为什么没有采用打手势、写黑板的方式？电脑集中竞价交易系统是如何出炉的？中国股市为何没有“买空卖空”制度？
作为筹建人之一的张宁，回顾起当年的情景，每一步都历历在目。
根据21世纪经济报道记者了解，上交所筹建文件、呈报中国人民银行的批准文件由她分别起草和提交，上海市证券交易管理办法、上海证券交易所章程、会员管理办法、交易市场业务规则等亦由她起草或参与，张宁是历史的见证者也是参与者之一。
作为为数不多的证监系统正局级女干部，张宁在上海证监局局长及上海稽查局局长岗位上任职9年多，后调任上交所党委副书记、监事长。
在与张宁两次总计超四小时的采访中，她对30年前制定的交易规则细节等如数家珍，并尽力还原了历史原貌。如今，张宁已从监管一线岗位卸任八年，但仍继续关注着中国资本市场的改革，谈及金融开放、投资者保护等话题，有着独到的见解。
与资本市场结缘：为日后筹建交易所打下基础
《21世纪》：在筹建上海证券交易所之前您就与资本市场结缘了，这是怎样的契机？
张宁：我1982年到复旦大学读书，毕业后留校做老师。1984年11月，上海飞乐音响第一次公开向社会发行股票，我就很感兴趣，去工商银行信托公司静安业务部，见了两个上海证券市场的老前辈：黄贵显、胡瑞荃，从他们那里我了解了上海第一只股票的发行，最后写了文章：我国现阶段建立证券交易所问题初探，这可能是最早讨论建立证券交易所的文章。通过写文章的过程，我初步了解了境外市场。
除了上面这篇，我还写了一篇论文，讨论金融改革下的金融立法问题，当时我们感觉金融机构及金融体制改革无法可依，意识到法律的重要性。
1985年初人民银行成立金融行政管理处（金管处），我的两篇论文正好与之相关，就申请从工商银行调到人民银行。选择到金管处，是我人生当中唯一一次自主选择，决定了我以后的职业生涯，也决定了我跟资本市场的缘分。
《21世纪》：前期在人民银行金管处的职业经历，为您之后筹建交易所、走上监管岗位做了哪些积累？
张宁：当时金管处的工作分两大部分，一是稽核，一是金融机构和市场管理。我主要做后面一块。
当时根据现金管理办法，纸质购物券是非法的。我带人出去检查，一个个商店跑，看到就开罚单。这其实是很具体的小事，但给了我锻炼的机会，积累了经验，使得我后来做行政处罚时能“驾轻就熟”，知道怎样跟人打交道、怎样解决问题。
当时主要做的事情还有审批股票债券发行，包括公开发行和内部发行两种。1988年，全国搞国库券转让试点工作，我们要写上海的实施细则，我跟领导说要改名字，因为国库券转让太大了，赠与、继承、质押都是转让，应该用国际通行语言：上海国库券交易实施细则，当时只有上海改名了。我还执笔起草了一些证券方面的管理规定。
其实上面很多都是小事，但我认为一个人要从做小事开始，没有这些积累做不了大事，不积跬步无以至千里。很多事情不知不觉中为后来筹建交易所做了准备。
筹建上交所：建立了领先亚洲的电脑集中竞价系统
《21世纪》：就您亲身经历来看，筹建上海证券交易所的背景是什么？
张宁：上海证券交易所的成立是改革开放的产物。
1989年12月2日，时任上海市委书记、市长朱镕基召开了市委常委扩大会议，专门研究金融问题。除了市委常委以外，还邀请了很多银行行长和学者参加，研究了“引进外资”和“是否办 证券交易所”的两个问题。
根据我的理解，当时建立证券交易所的这个决定是自上而下的，并且更多的是出于政治考虑。我记得，当时去开会的一位副行长传达的李祥瑞（时任交通银行董事长）在会议上的发言：现在建立上海证券交易所是政治利益大于经济利益，长远利益大于眼前利益，社会效益大于经济效益。
1990年4月18号，国务院在上海宣布浦东开发开放；4月30号，上海市政府对外宣布了浦东开发开放的十大政策和措施，其中之一是建立上海证券交易所，算是正式对外宣布了。
5月份，上海外国投资委、中国人民银行上海分行、北京联办，三家联合在上海召开证券市场国际研讨会，来了很多外宾。当时在会上也宣布了要建立上海证券交易所，我作为工作人员站在后面，全场突然“轰”地一声响起来了，好长时间才停下来，我就很疑惑。等会议结束时，我遇到一位摩根士丹利的代表，问他刚刚为什么全场“轰”起来，他很兴奋地对我说：“张宁你知道吗，在西方人眼里，交易所是资本主义市场最高组织形式，你们连这个都还在搞，说明中国还在改革开放。”
听完我触动很大，想起了那句话：政治利益大于经济利益。我觉得上海证券交易所的建立真的是改革开放的产物。
开业那天朱镕基也讲到，上海证券交易所是中国大陆成立的第一家交易所，有非常重要的意义：第一表明中国坚持改革开放；第二是落实党中央浦东开发开放决策的一个表现；第三在浦东开发开放和上海改革发展当中，我们重视金融，要利用国外通行的证券为社会主义建设发展服务。
1995年12月19日，上交所开业5周年那天，朱镕基已经是中共中央政治局常委、国务院副总理，我陪他参观时，亲耳听他说，5年前我们建立上海证券交易所的时候，绝对没想到是今天这种状况。
这话是什么意思？我的理解是，其实当时筹建的时候没有想到交易所短短5年会在经济当中发挥这么大作用。我再反过来想那句话：长远利益大于眼前利益，非常精准。
《21世纪》：上交所的各项规章制度是由您起草的，过程中是否遇到难点？
张宁：1988年我起草了上海市证券交易管理办法，一直到1989年筹建上海证券交易所才重新拿出来。这里面包括证券发行交易、券商管理等，是中国最早的地方证券规章。我看到美国1934年证券交易法，所以我们也叫证券交易管理办法。这是最早的积累，没有这种积累，我后面没办法去写交易所规章等。
当时去筹建交易所时，是尉文渊问我要不要去。后来他和我分工：他负责找场地，我负责内部规章。我开始起草及主持讨论交易所章程、会员管理办法、交易市场业务规则等重要的制度。
交易所章程起草中，有一句话我是反复思考的：上交所不以盈利为目的。当时有人认为太拗口了，我说如果写了非营利或者不盈利，那就意味着交易所只能不盈利，盈利了就违法，后面发展怎么办？不以盈利为目的，言下之意是可以盈利的，盈利了还可以继续发展。我还考虑加了一个双保险，写的是事业单位，要是真的没有盈利怎么办？国家拨点款，交易所还可以开。
会员管理办法中，我设计的理事中1/3是非会员，我就怕全是会员，都为自己利益考虑，没人为上市公司考虑、为国家利益考虑。我还设计了监事会，是要监督的。
会员管理办法相对好写，但交易市场业务规则比较难。我们以前做的都是柜台交易，但交易所是集中竞价交易，这种交易谁都没做过。
我们去了上海档案馆找老上海的交易所档案，还真找到了20世纪30年代时的交易规则。拿来一看太老了，不敢用。机缘巧合之下，台湾地区券商到上海访问，并给上海证交所筹备组赠送了台湾证交所交易规则。我们阅读后发现，台湾的版本和老上海版本的内容基本一致，大家心里有底了。按照老上海的版本并结合台湾交易所的文本，开始草拟上海证券交易所的交易规则。
但起草时也有问题，很多人提出这句话不要那句话不要，在主持讨论时，我认为不能一上来就把这个拿掉那个拿掉，万一以后碰到怎么办，再加进去吗？法规不能一直改，没有严肃性，不用的先放在里面，有害的我们拿掉。当时我就提出来，“买空卖空”等明显不符合社会主义市场经济定义的部分拿掉。所以，上海证券交易所开始时是不允许融资融券的，直到近些年融资融券才被又加到交易规则中。
那集中竞价怎么做？我们当时写了三种，一种是日本的打手势，一种纽约的专柜下单，用纸面单子，第三种电脑交易。当时前两种我们都不知道怎么弄，就考虑到电脑交易。
这其中有一个关键人物，谢玮，他当时是财大老师，他学数学，也在国外学过计算机，他问我交易的原则是什么，我说我知道集中竞价交易三个原则是价格优先、时间优先、大宗优先。他根据原则就去写个了软件。没有他，就没有上交所开业即使用的电脑自动撮合交易，我后来才知道上交所电脑自动撮合交易系统当时在亚洲是最领先的。
还有一个内部准备工作是发展会员，当时有一个外地券商告诉我，人民银行给国务院的报告中建议交易所只能吸收本地会员。我认为我们要建的是全国性的交易所，当然要吸纳各地会员进来。但这中间有个问题，那时人民银行的规定是，证券机构设营业网点必须报人民银行总行批营业许可证。但不对外营业的部门是不要许可证的。
在请示过分行领导之后，我就想了一个办法，让这些外地公司在上海设一个业务部，某某公司上海业务部，不对外营业，就不用人民银行批营业许可证，然后去上海工商局注册登记法人，以这个法人做上交所会员。这个做法当时承受了不少压力，但后来顺利解决了问题。
至此，内部规章制度和会员都有了，交易系统也有了，真正把上海证券交易所建立起来了。
回到监管岗位：以另一种身份参与证券市场
《21世纪》：交易所成立大会前夕做了哪些工作？
张宁：交易所成立大会在11月26日召开，过程很规范，第2天还见了上海各大报。
在成立之前，大概在八九月份，朱镕基指示上海证券交易所建立必须要做两件事情：第一，要有法规，作为上海证券交易所成立的法律依据；第二个必须报国务院批准。
他的法治意识我到今天都很佩服。本人很幸运，两件事情都落在我身上。
之前在1988年，我就写了上海市证券交易管理办法，报上去但一直没出，朱镕基指示后，我就把这个法规拿回来加了证券交易所、证券同业公会两章，九十月份左右报上去了。朱镕基是在上交所成立大会之后第二天11月27日签发的12月1日生效，交易所在12月19日开业。
接下来要报国务院批准，9月份，我起草了关于建立上海证券交易所的请示，报市政府。为了赶时间我拿着市政府的请示两次往返北京和上海找领导签字，那时候已经是9月下旬了。11月14号，国务院授权人民银行总行批复同意建立上海证券所。
1990年11月，在交易所大会成立之后，开业之前，因工作需要，我从交易所又回到了人民银行。当时其实心里有点失落，因为觉得交易所就像自己的孩子，花了那么多心血弄出来却又离开。好在我一直以监管者的身份参与资本市场，在证券市场上没有离开，这也是一种安慰。
《21世纪》：回到监管岗位之后，在证券稽查方面有什么案例给您留下深刻印象？
张宁：一个是富友证券的违规违法，实控人是当年上海首富周某。2003年，周的太太被香港廉政公署调查，我们马上检查周控制的证券公司，发现一个大问题：一笔37亿元国债回购被挪用，并且有10亿元在一周内到期。
我打电话给时任证监会领导李小雪、屠光绍求助，表明事情紧急。隔了一天屠光绍带队来了。然后市政府、证监会、法院一起开会协调，最后明确中信证券托管，法院冻结资产，最终这个事平稳过渡。
如果我们不及时采取措施就会出大事情，这个案子看上去是两个国债的投资人，后面却是一大群普通储户老百姓。
周出事之后，要查资金挪用去向，“我拿去炒股票了，我吓都吓死了，我再也不敢炒了。”我一看审讯记录就明白了，他肯定是操纵股票了，后来我们查到他操纵的是徐工股份，徐工股份在他被拘以后股价跌了很多，钱都损失了。我们配合经侦到深交所去调取所有的交易记录，派出去二三十个人，帮助查了20多个营业部、2000多个账户，最后法院以操纵公司股价罪判了。
第二个是保护投资者利益的案子。2006年，上海华安基金是中国最早发行QDII产品的，投的是雷曼兄弟的保底结构性产品，产品金额是1亿美金，一般投资者投资额在5000美金左右，都是小客户。08年次贷危机雷曼兄弟破产，我们马上对这个产品进行风险处置。
我们开始查找雷曼在中国的资产，发现其QFII账户上有50亿人民币，但资产是雷曼欧洲的，不是雷曼国际的。这个时候我看到新闻，新加坡、日本监管机构对外宣布“雷曼在本国的债务不解决，所有资产不许出境”。一听到有两个国家这么做了，我马上到会里汇报，但中国证监会没有这种法律授权。我想到一个办法，到法院起诉，让法院冻结。时任证监会主席尚福林当场表态：只要你们上海法院肯受理，我们就拿出来给你们冻。他是把保护投资者权益放在了第一位。
我报上去以后市政府开了协调会，各个部门都蛮支持，法院也觉得投资人的权益应该保护，但有犹豫，因为涉及到外资和境外机构。后来我才知道他们做了很多工作，反复讨论，最后决定受理并进行了诉讼保全。
这里还有一个插曲，提起诉讼需要找到产品和雷曼欧洲的关系。我就叫同事让公司律师找合同文本，但律师没找到。我潜意识里觉得这个事情应该有转机，后来在招募书中找到雷曼欧洲，他作为华安QDII产品海外的投资顾问，并在开放时报价。他如果不履行报价义务，本来的开放式基金就变成封闭式基金，这就构成事实法律关系，我说我们就找雷曼欧洲，可以诉他。
最后法院受理诉讼，整整花了一年多时间才把这个事情解决，保护了广大中小投资者的合法权益。这是第一只QDII产品涉诉案件，而且是第一例中国境内金融机构在境内诉境外金融机构而且和解获赔的案件。
中国资本市场国际化：应引进国外上市资源
《21世纪》：QFII是金融开放的表现之一，近年来中国资本市场、金融行业对外开放的力度加大，您有哪些体会？
张宁：从证券市场角度来说，法制化的过程已经做的比较多了，比较规范。市场化、国际化的程度相对来说还有很大空间。
国际化这几年步子走得比较大，一开始是市场小，没有容量，要把上市公司资源送到外面去，随着中国市场越来越大，现在要把资源留在国内。对外开放的步子也逐渐迈大，QFII额度不断放宽，沪港通、沪伦通、中日ETF互通、MSCI指数投资等逐渐实施。
随着中国资本市场越来越国际化，要进一步提升资本市场的国际影响力，就应该逐步引进国外上市资源。其实早在90年代，交易所成立不久时，奔驰、东亚银行、汇丰银行都提出过想在上交所上市。那时候中国资本市场很小，很多人觉得他们一来会把我们的股价砸下去。但是现在国外的需求量引进来了，供应量也可以引进来，方式可以采用CDR。如果供应量也引进来，这个市场就会变成真正的国际市场。现在A股成交量、市值、交易量这三个数据在全球交易所中排名均靠前，但在国际上的影响力还是不够。尤其在当下的情境，美国要跟我们脱钩，如果美国公司到中国上市，增加经济联系，你中有我，我中有你，情况就可能不一样了。
市场化方面，注册制其实是市场化改革的重要一步，会逐步全面实施，以落实十八届三中全会的改革决定。另外就是创新产品也要逐步市场化。金融期货交易所当年要推两个产品，一个是国债期货，一个是股指期货。我就向尚主席建议，应该先推股指期货，因为没有它股票市场就少了风险管理工具。股票为什么老是涨一点点就往下走，因为买的人不安心，不愿意长期持有，万一跌了就亏了，又没有工具来管理风险。对股票市场来说，股指期货更重要。
但走到现在，我们的股指期货和股指期权品种都不是很多，而且都比较大，只针对股指，比如上证50或者是沪深300。要想管理和对冲风险，更需要持有的股票与风险管理工具相对应，如果不能对应就有风险。所以国外大量的是个股期权，可以管理和对冲股票投资的风险。
从股票市场开放的今天来说，许多境外投资者进来，国内机构投资者也越来越多，应该提供个股期权这个风险管理工具。指数期权，只能跟着指数管理风险，不对应股指期权就有很多风险敞口。比如科创板，个股出来价格那么高，如果有个股期权，价格就可能相对稳定，减少波动。我们的股市长熊短牛，可能与缺少风险管理工具有一定关系。
投资者保护：呼吁取消行政处罚前置，加强民事赔偿
《21世纪》：随着注册制改革推进，市场也出现了新的情况：包括新股出现破发，新股遭遇爆炒等，您怎么看待当下的情况？
张宁：注册制的方向是绝对正确的，预计很快会全面推行，因为这是中央的改革决策，也是市场的需求。企业上市时间缩短，更透明、快捷。
注册制会真正还并购重组本原，鼓励产业并购，提高上市公司质量。另外要完善退市制度，不要等烂公司两年后再来一个非经营性收益恢复上市，违法违规的欺诈发行的要全退市。
后续的处罚中，行政处罚和刑事处罚已经配合得很好，缺失的是民事司法救济，就是民事赔偿，这次修改的证券法在很多方面完善了民事赔偿责任。监管机构要跟法院、投保中心、投资者等建立联系和协作机制，协助提供查实的违法违规证据，有利于民事责任追偿。
现在的民事诉讼相关司法解释到现在还没改，要求行政处罚前置。但行政处罚有的时候时间比较长，等到处罚结束时可能钱都没了，从保护投资者的角度来讲，应该齐头并进，取消行政处罚前置，加强行政和民事联动，及时帮助提供证据给民事诉讼，真正让民事赔偿优先，以保护投资者权益。
另外，在行政处罚中，对个人处罚问题不大，但对上市公司处罚要慎重。财务规定处罚的罚款必须在税后利润出，如果上市公司中小股东占50%，那就是50%由中小股东出钱，他本来就受害者，结果还帮你一起付50%罚款，这会再次侵害中小投资者利益。所以要罚就应罚主要责任人。
着眼当下：不提倡T+0制度，估值体系有待摸索
《21世纪》：此前市场曾热议T+0制度，对此您怎么看？
张宁：我是不提倡T+0的，这不是资本市场的本原。从成为合格的理性的投资人角度来说，不应该看重这个，因为你是长期投资、价值投资。T+0其实就是通过频繁交易来赚价差或者手续费。我们不应鼓励投资者去频繁买卖，要鼓励个人投资人成为长期投资者，或者逐步退出，将股票投资交给专业的人去做，这样市场才会真正成熟。其实美国股票市场发展也经历过这样的过程
现在交易所的交易量已经够了，风险和交易量哪个重要？交易量不是最重要的，要成为一个规范的市场，筹资功能和市场效率都重要，但是我们市场的流动性在国际上已经不低了，再实行T+0就没必要。资本市场投资的本质应该是陪伴优秀公司共同成长，我比较认可价值投资。
《21世纪》：近期有一家科创板公司低价发行，创出了科创板最低募资额，您如何评价？
张宁：这就是市场化，这是必须要走的过程。当下科创板、创业板试点注册制，价格由券商、投资人、发行人去商定，这是市场化的定价过程。如果你定高了市场跌给你看，如果定价定低了，市场也会涨起来，后面定价应该按照市场规律来。这是注册制的成功，不是失败。
投资者也不能闭着眼睛买，得逐步成熟。接下来还可能看到上市失败，如果真的上市失败了，以后就再也不敢定高价了。这个教训现在全市场都能看见。作为券商，好的公司拿来上市，不好的不要上市，这钱赚不着，花那么多精力去做了个烂公司，弄到最后上不了市，自己的跟投也打了水漂，得不偿失。这样到后面券商也会挑好公司上市，也是对投资人的保障，形成一个良性循环，让每一个主体都树立市场意识。
这其中当然也有问题，比如开始的时候不知道如何估值，特别是没有利润的公司，细分行业也不一样，该用什么估值方法，什么估值方法是科学的？都要在这个过程当中去摸索。说实话，定价是要走一点弯路的，这是一种试错。
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