2017年12月7日，由复旦大学就业与社会保障研究中心、上海市人民政府决策咨询研究基地袁志刚工作室主办的全球化与就业研究政策沙龙第6期——Household Finance in China的研讨沙龙在复旦大学经济学院714多功能会议室举行。林燕芳博士就Russell Cooper与 Guozhong Zhu合作的NBER工作论文“Household Finance in China”展开详细解读，袁志刚教授及在场师生们对此进行了积极讨论。上海市人民政府决策咨询研究基地袁志刚工作室、复旦大学就业与社会保障研究中心师生参加了本次沙龙。
01 论文解读
由Russell Cooper与 Guozhong Zhu合作的NBER工作论文“Household Finance in China” 使用中国家庭金融调查数据（CHFS）和美国消费者金融调查数据，对中国家庭的财富积累以及投资组合构成进行了研究，并比较分析了中美两国家庭金融模式的差异。中国家庭的高储蓄率导致中国家庭的平均财富收入比（14.67）远大于美国家庭（4.46），除此之外，中国家庭还具有股票市场参与率低以及股票占财富份额低的特征。进一步地，文章将样本中的家庭根据父母的受教育水平分为高教育水平家庭和低教育水平家庭，分组分析发现，在中美两国，高教育水平家庭的财富收入比、股票市场参与率以及股票占家庭总财富份额都大于低教育水平家庭。基于此，文章通过构建一个含股票市场参与和资产组合调整的跨期选择生命周期模型，分析家庭如何决定其财富积累水平以及资产组合构成。同时，文章选取家庭股票市场参与率、股票占家庭总财富份额以及财富收入比作为衡量家庭金融模式的三个指标，利用2011年中国家庭金融调查数据（CHFS）和1989-2007年美国消费者金融调查数据（SCF），通过模拟矩估计方法（SMM）实证分析家庭金融模式的影响因素，并对比中美两国家庭金融模式的差异。
文章认为，造成中国家庭高储蓄率、低股票参与率等特征的潜在原因是中国制度本身的直接影响以及由制度引起的世代效应（Cohort effect）。因此，在实证分析中，根据家庭成员在2011年的年龄将中国家庭划分为年轻（35-45岁）与年长（60-70岁）两个世代。中国家庭在其一生中曾在不同年龄段受到中国几次大制度变化（如：90年代股票市场的重新开放以及2000年前后的国企改革和住房改革） 的不同影响，从而形成了中国家庭特有的世代效应，而在只有一期的横截面数据的情况下，无法通过引入虚拟变量的方法控制世代效应，因此文章采用保留世代效应的模拟矩估计方法对参数进行估计，分析了由制度变化引起的股票市场可得性、收入不确定性程度以及房产回报率等的变化如何影响不同年龄、不同教育水平家庭的金融模式。另外，文章通过反事实实验的方法分析引起中美两国家庭金融模式差异的原因，具体从两个角度进行：一是将影响家庭金融特征的美国参数逐一加入中国家庭模型中进行模拟；二是将这些参数划分为家庭偏好、金融市场与劳动力市场三类，模拟一国家庭（具有该国家庭偏好）投资于另一国市场（金融市场与劳动力市场）的结果。
研究结果表明，收入的不确定性提高了中国家庭的财富积累、股票市场参与率以及股票占财富份额；房产的高回报率提高了中国家庭的财富积累，但降低了年轻家庭的股票市场参与率；而1990年前股票市场的不可得只会对2011年数据中观察到的家庭金融模式产生边际影响。同时，中美家庭金融模式存在差异的原因是：中国家庭的跨期替代弹性高，股票市场欠发达（高成本和低夏普指数）；劳动市场的收入波动大且最低消费水平低。
这篇文献提出的问题和最后原因的梳理很好，但是对中国国情的了解有所欠缺。中美两国财富收入比和股市参与率的差距，有家庭偏好、金融市场特征和劳动力市场特征三方面原因。在家庭偏好上，不只是对风险的偏好和远期不确定性的偏好，还有在老年时期的消费偏好，亚洲人民似乎更注重老年生活的体验，西方则相对注重当下。对金融市场的衡量除了收益，更主要的还有制度层面的差异和结构性的差异。缺乏制度监管的金融市场更像是一个赌场，它没有为实体经济服务。如果过去几十年把人民的财富更多地投入这样的金融市场，那情况就更糟糕了，而且中小股东的利益不能得到有效保证。缺乏制度监管的融资体系对实体经济其实是有危害的。在劳动力市场方面，医疗保障的支出是不是中国家庭支出的主要部分、养老的不确定性对中国财富积累模式的影响以及人口的流动性这些问题本身是值得研究的课题。加上中国过去十几年房地产市场和股票市场的复杂变化，尤其是房地产迅速泡沫化及其背后的土地财政，想要描述中国家庭金融配置是比较有挑战性的。社会研究不好做实验，作者抓住了几个大的冲击，比如房产改革和国企改革，总体来讲，对于我们的学习来说是很好的文献。
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