中国经济的债务积压问题与金融体系改革
▲ 王永钦，复旦大学经济学院教授，博士生导师，在国际和国内经济学权威期刊发表发表论文三十多篇，并已出版中英文著作8部。早期关于中国发展制度基础的研究在国内外学术界取得了较大的社会反响，引发了很多后续的研究。最近的研究兴趣为金融经济学、发展经济学和应用微观。关于中国金融体系的研究获得《金融研究》年度“最佳论文奖”。
今天我先跟大家介绍下中国经济的现状，我认同我们复旦的同事和院长张军教授对中国经济的判断，即目前中国经济进入了一种债务积压（debt overhang）的非常态。我认为这是中国经济放缓的根本原因。只有知道症结所在，我们才能对症下药。
中国经济的债务积压问题
近年来，特别是2008年爆发金融危机之后，中国经济的债务大大增加，而名义GDP的增速却快速放缓，这个差距变得越来越大，在这种债务盛宴下，企业面临沉重的还款压力，稍有利润，都把它用来偿还利息，进而无力进行新的实体经济投资。这是中国经济一个新的反常状态，这种情况如果一直持续下去，中国经济会慢慢陷入长期的日本式萧条。
而且，中国GDP的增速并不是慢慢放缓的，放缓其实是非常快的。之前，中国决策者所能容忍的最低经济增速是8%，但在2012年之后，经济增速已经低于8%了；同样从2012年开始，债务的利息偿付已经高于名义GDP的增长额了，这意味着整个经济的增长量远小于债务利息的增长量（见图1）。
图1 中国的债务积压问题（根据VictorShih的研究）
展望中国未来名义GDP的增长趋势，上述情况甚至有进一步恶化的可能，在这种情况下，中国政府最为担忧的，是中国是否会像日本那样，陷入资产负债表式的衰退，从而只能更多地依赖信贷来刺激经济？
大家可能会问，中国到底发生了什么？在过去30年当中，中国开展了很多的改革，做了很多正确的事，也做了很多不正确的事，其中就包括形成了庞大债务的各项政策，特别是4万亿的经济刺激计划。
让我们来看一下历史上相关的教训。全球主要有两种金融体系，一种是以市场为导向的体系，一种是以银行为基础的体系。日本和德国的金融体系非常相似，都以银行为基础，而且两国经济都是出口驱动的，但Eichengreen教授指出，1985年之后，两国就开始分道扬镳。当时根据日本的法律，日本银行储蓄体系里面的钱能够自由流通到地产市场，所以我们看到那个时候日本出现了房地产泡沫，直到1990年才破灭。但泡沫破灭后，日本经历了20年的经济低迷，遭遇了巨额的经济债务问题，严重的人口方面的问题，同时伴随庞大的赤字，还有经济灰暗低迷，所以我们把它叫做4D（Debt, Demography, Deficit, Doomed）。
我想讲的要点是，如果一个国家的金融体系不是很发达，是以银行为基础的体系，那么就很容易出现房地产泡沫。在这样的国家当中，金融体系中缺乏可以保值的安全资产，投资者缺乏投资的渠道，所以过多的投资会进入地产市场，导致非常严重的房地产市场泡沫，房地产泡沫在抵押和杠杆融资的情况下会加速债务在经济体系中的积累，在经济下行时则会出现债务积压问题。
作为对比，我们可以看下美国资本市场和房地产市场的情况。如果在股票市场投资1美元并持有100年，那么它名义价值的年均增长率是10.1%，通胀调整之后，每年的增长率还是有6.9%，所以是非常好的（见图2）。再看美国房价过去100年的走势，除了大萧条时期和最近的大衰退之前几年的价格异常，基本上是没有太大的波动，为什么？因为美国这样的国家有一个非常强劲的金融体系来吸收投资资金（见图3）。
图2 美国资本市场的百年收益率（来自Elroy Dimson等）
图3 美国住房的百年价格走势（来自Shiller）
再看国际资本市场过去100年的情况（见图4），在盎格鲁-撒克逊模式普通法系的国家，投资者会选择股票而不是房产进行更多的投资，因此，房地产泡沫很难形成。
图4 国际资本市场的百年收益率（来自Elroy Dimson等）
这些经验教训，再结合中国的实际，我认为中国有下面一些事情做错了：
首先是对于中国的房地产市场，中国政府没有加以足够的调节或者是监管。
图5 房价与TFP增长率
根据我同事陈斌开教授所做的研究，高涨的房价会妨碍全要素生产率TFP的增长，在上面的图5中，我们可以清楚地看到，当房价涨得非常快的时候，TFP增长率沿着相反的方向变化。
其次是滞后的金融改革
在中国，很多人认为债券是一种负担，但是在很多的发达国家，债券是一种非常好的投资工具，是非常好的基础性的资产，而中国缺少的正是这样的非常好的健康资产。由于中国很多人都看不起这样一种债券类的投资，因而市场对债券的需求也非常低。
结合哈佛大学Shleifer教授等人的研究，我认为普通法系的国家一般有着发达的资本市场，尤其是有着发达的股票市场，而大陆法系的国家一般拥有以银行为基础的金融体系，债务和债券占据主导地位。由于债券只有违约和不违约两种状态，其对信息不敏感（见图6），因而从制度层面来讲，债券能最大化交易量；而股票对信息非常敏感，因而能把交易量缩小到最小，所以并不太适合大陆法系的国家。
目前，在中国这个大陆法系的国家，人们对股票的投资需求非常巨大，而对债券的投资需求很小，从这个角度来说，我认为中国确实需要更多的债券和证券化。我不是反对中国大力发展股票市场，而是认为中国在目前的金融体系下还不适宜大力发展更适合英美等普通法系的发达国家的股市，重点发展债券市场、进行资产证券化才更适合目前金融体系下的大陆法系的中国。
相应地，对于中国金融体系的改革，我首先建议中国进一步发展债券市场，特别是政府债券——政府债券应该是一种安全资产。如果中国未来能够发行更多的国债和地方政府债券，将有助于降低集中于银行体系的债务风险，同时，通过发展债券市场，有助于把人们的投资热情从房地产等转移到债券这种安全资产上以促进实体经济的发展。发展债券市场和资产证券化也有助于将中国经济中主要以银行贷款为主的债务杠杆率降低下来，以减轻企业和银行的压力。
其次，我建议要推进中国的土地改革。秘鲁经济学家德·索托在《资本的秘密》一书中指出，很多发展中国家之所以长期陷入发展的陷阱，不是因为这些国家没有资产，而是因为这些国家的资产由于法律上产权界定不清而不能用作抵押品，不能成为经济体系中的真正“资本”，而只是“死的资本”。中国广大农村地区的土地是一种沉睡的“死资本”，没有真正进入现代经济体系。对于中国这样的发展中国家来说，信贷约束是经济发展的紧约束，如果能够将土地变成真正的资本，对经济发展的巨大推动力将是惊人的。
注：本文是根据作者在SIFL“年会2015：寻找增长的动力”的15分钟英文演讲速记翻译整理的，最后经作者审阅。
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