袁志刚 复旦大学就业与社会保障中心主任，复旦大学经济学院教授
中国的债务水平引发了各方关注。自1998年以来，中国的债务明显攀升。1998年以后，中国的债务增长速度超过其他国家。1998年，非金融部门信贷总额占GDP的比重仅为98%。根据国际清算银行（BIS）2015年的数据显示，中国非金融部门信贷总额占GDP的比重已达205.2%，高于其他主要经济体。
就某种程度而言，中国的巨额债务事出有因，因为中国的金融体系将高额的储蓄转换为债务。中国的储蓄占GDP的比重超过了40%（见图1），当金融体系以间接融资为主时，通过信贷的积累支撑了投资，储蓄没有转换为股权融资。中国广义货币/国内生产总值（M2/GDP）比值较高的原因也在于此。但这并不意味着货币供应过剩。金融体系中的间接融资将高额的储蓄转换为债务，信贷积累的同时促使广义货币增长，但居民消费价格指数（CPI）保持稳定。
因此，中国的债务问题在于债务分布，而不在于债务水平。一个经济体的资产和负债的发展是同步的：一部分人的资产是另一部分人的负债。中国的债务分布于非金融企业、政府、住宅产业和金融业。中国的资产分布于金融资产和非金融资产，两者各自约占一半。
图3显示的是债务在房地产企业、工业企业、私营企业、国有企业和地方政府中的分布。图4显示的是资产在房地产、工业资产、基础设施建设、土地、外汇储备中的分布。
从图5中可以看到储蓄、居民储蓄、企业储蓄、政府储蓄所转换的投资走向。该投资的影响短期表现为经济波动，长期表现为经济增长。
对资产和负债增长的担忧在于资产价格泡沫。首先是房地产泡沫：土地供应短缺比货币政策的影响更严重。住房价格/收入的比值过高，达到20/1，而个人住房贷款/GDP的比值过低，仅为20%。只有60%的购房者购房时选择贷款。住房贷款平均值/住房价格的比值仅为60%。与其他国家相比，中国的个人住房贷款/GDP比值仍然较低。
根据伊曼纽尔·法伊（Emmanuel Farhi）和让·梯若尔（Jean Tirole）合著，2010年发表在《经济研究评论》（Review of Economic Studies）的论文显示，适度的资产泡沫可改善企业的资产流动性，由此拉动投资和经济增长。在论文中，他们提到资本的挤出和挤入效应。资产泡沫和外汇储备可作为价值储备。如果国有企业回报小于泡沫回报，泡沫回报小于非国有企业回报，投资将从国企流向泡沫，国企的要素需求下降，因此非国企可使用更多、更便宜的生产要素。在此过程中，国有企业投资百分比下降，而非国有企业投资百分比上升。关键问题在于：泡沫回报会低于非国有企也回报或新兴产业回报吗？此外需要注意的是，住房泡沫可能不会引发系统性金融风险，但在当前投资和金融体系中，可能挤出实体经济投资。
根据资产负债的增长与实体经济的发展之间的关系，中国宏观经济在1998—2016年期间，其资产负债的增长可分为两个阶段——“挤入”和“挤出”。
（一）资产负债扩张对实体经济的挤入阶段（1998-2007年）
三方面的关键性结构改革导致了资产负债表扩张。分税制改革加速了基础设施建设，住房分配改革促进了房地产发展，国企改革（抓大放小）和加入WTO促进了制造业发展。全球化红利为实体经济带来了高额回报：在这一阶段，土地和住房被用作抵押，其价格随之升高，这意味着私营企业会有更好的资金流动性和借贷能力。固定资产投资加速伴随企业融资规模扩大和债务积累，但这一阶段投资效率提高和投资决策优化带来了资产较负债的更快增长，导致企业在经济增长中的持续去杠杆化。
（二）资产负债扩张对实体经济的挤出阶段（2008-2016年）
转折点是2008年全球金融危机后，政府出台的4万亿人民币财政刺激政策。由于预算软约束的存在和资产泡沫的持续发展，地方政府、国有企业和房地产企业的投资和融资决策均对利率不敏感（见图6）。这一阶段融资体系出现传统信贷向“影子银行”的模式转变。实体利率高于工业企业盈利率（见图7），导致诸多资金从实体经济涌入金融市场和房地产市场。在中国人口红利下降的背景下实体经济的回报进一步下降，产业结构发展扭曲，要素配置效率低下及全球经济增长态势萎靡。
资产负债扩张对于潜在GDP增长和全要素生产率（TFP）的影响分为两个阶段。第一阶段：实体经济中的资产和负债扩张具有“挤入”效应。中国的TFP和潜在GDP增长率同时上升。第二阶段：实体经济中的资产和负债扩张具有“挤出”效应。中国的TFP增长较缓慢，而潜在GDP增长率则显著下降（见图8）。
使用什么政策工具才能维持金融稳定？短期而言，已经引入诸多政策以解决债务问题。一是用于债务置换的市政债券：2015年，中国发行了3.2万亿人民币市政债券用于债务置换，2016年，该数字将激增至5—6万亿人民币。二是债转股：通过债转股，商业银行可以将效益较差企业的债务转换为持股。具体政策和股权转换规模还未披露。三是不良资产证券化：中国从2016年5月开始实施不良资产证券化措施，鼓励私有资本参与到不良贷款市场中。短期而言，中国发生债务危机的几率较低。其原因在于多数债务为国内债务，国外债务较少；大型银行为国有银行，政府有能力为其注入资金。
同时政府还实施了供给侧改革，以削减杠杆化效应。政府已经意识到过高杠杆率的危害，基于债务的经济增长将威胁到经济长期增长势头和金融稳定性，高杠杆率将导致高风险。当GDP增长率回到正常范围后，就应当实施去杠杆化政策。2015年的中央经济工作会议明确了未来一到两年中国经济政策的大方向。去杠杆化效应是中国供给侧结构性改革的五大任务之一（见图9）。同时还有两项政策目标：提升经济增长率和促进社会稳定性；为提高市场效益而进行结构改革。
总体而言，中国总体投资水平远没有达到饱和状态。根据一些经济学家的观点，中国的资本产出比在世界主要经济体中位置适中。从资本回报率来看，1998年以后的一段时间里中国经济的资本回报率一直稳定在20%左右，普遍高于大多数发达经济体。同时，中国需要继续加快投资步伐为未来老龄化社会做好准备。
投资结构性扭曲是中国投资增长中的主要问题，投资效率在区域、产业和不同所有制企业之间存在显著差异。一是中西部地区非市场主导投资效率低下，此类投资由中央政府的转拨款项出资。二是过度投资集中于房地产、基础设施建设和产能过剩的行业。三是与非国有企业相比，国企的投资更多，投资回报更低。
应该如何解决这一问题？首先，深化国企改革和加强当地政府对融资工具的监管。将中国经济从“挤出”状态调整至“挤入”状态。预算软约束是国企和地方政府的主要问题。由于预算软约束的存在，国企的杠杆率显然高于其他所有制形式企业。39%的地方政府债务来自地方政府融资平台（LGFV），它是地方政府主要的信贷扩张工具。中国实现健康的资产负债扩张的关键因素有两点，一是金融资源定价机制的市场化；二是基于金融资源价格的投资决策的合理化。
*** 本文根据袁志刚教授于2016年6月11日参加北大商学院主办的中国留美经济学年会上的演讲内容整理而成。
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