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专家观点
视点 | 沈红波:全面理解科创板跟投制度

本文原载于2019年05月08日中国社会科学网 / 图片来源于网络

 
近年来,我国深入实施创新驱动发展战略,科技创新类企业(以下简称“科创企业”)迅速发展,对资金的需求也持续增长。但我国融资体系以间接融资为主,导致科创企业的金融供给不足,难以适应其发展要求。2018年11月5日,习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立科创板,并在该板块内进行注册制试点。目前,我国科创板上市工作已经展开。值得关注的是,在上海证券交易所发布的《科创板股票发行与承销业务指引》中,明确要求保荐券商跟投科创板上市公司,其跟投比例为2%—5%,具体根据发行人首次公开发行股票的规模分档,锁定期为两年。这意味着在科创板,券商将同时承担股票发行承销和认购股票的责任,既是证券市场的卖方也是买方。因此,探究这一制度所产生的积极影响与潜在利益冲突,对于更好发挥资本市场融资功能,推动科创企业高质量发展具有重要意义。
 
缓解科创企业融资难题
 
从银行角度看,商业银行为科创企业提供资金支持的意愿较低,主要原因在于商业银行难以平衡风险与收益的关系。由于科创企业大多处于生命周期的初期阶段,自身产品研发及生产、销售环节都具有不确定性,所面临的外部竞争环境也复杂多变,这些都将带来收益高风险。一旦企业经营不善,将无力偿还银行贷款。而商业银行在向科创企业发放贷款时,获得的收益主要源于固定的贷款利息收入,却要承担企业研发失败带来的高风险,风险和收益难以有效平衡。另外,科创企业普遍存在“轻资产”的特点,往往缺乏有效的抵(质)押物来申请银行资金支持。因此,科创企业依靠银行贷款进一步获取的资金有限,面临融资难题。
从科创企业角度看,通过银行贷款融资,也会给企业带来一定风险。一方面,由于科创企业经营风险较大,因此其在向商业银行借款时,会承担较高的贷款利率,增加了日常经营成本。另一方面,一旦科创企业研发失败或经营不善,需要定期偿还的本息会成为企业的负担,加大企业的经营压力,使得企业陷入财务危机,甚至出现破产。
可见,传统间接融资方式无法为科创企业提供充足有效的资金支持。科创板的设立意在对科创企业提供直接融资,缓解其融资难、融资贵问题,有效支持科创企业的发展。此举作为资本市场的增量改革,增强了对创新企业的包容性和适应性,有助于资本市场的长期健康发展。
 
增强定价合理性
 
在科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度,不仅为企业引入券商资金作为直接融资,更将给IPO定价、投行业务模式带来积极影响。相较二级市场“用脚投票”的企业估值,IPO发行定价还要考虑发行人、主承销商和机构投资者等多方利益,是利益均衡的结果。投行作为上市企业与投资者的中间人,收入主要为承销费和保荐费。募集资金额越高,意味着其获得的承销费越高。而上市企业希望IPO募集资金最大化,偏好尽可能高的发行价格。因此,在投行与企业利益趋同的情况下,投行将会争取在发行成功的基础上选择更高的发行价格。
虽然高发行价使得投行获得了较高的承销收益,但不利于公司的未来股价表现和后续融资。过高的上市定价加大了证券市场泡沫程度,进而影响后市股价稳定。例如,中国人寿作为上证A股历史上的第一只保险股,受到资金热捧,上市当天以35元/股高开,一路冲高到46元/股。随着估值压力加大,之后出现较长时间调整。定价过高会对上市公司后续股价走势产生负面作用,从而损害投资者利益,影响上市公司在资本市场上的形象,对公司的后续融资产生不利影响。
科创板的跟投制度,在一定程度上形成了对保荐机构定价的约束,增强IPO定价的合理性。相对于A股市场“新股必涨”的逻辑,这类盈利不稳定的科创企业在上市后的表现有很大不确定性。如果券商保荐机构将估值拉高,一旦企业上市后得不到市场的认可,行情表现不佳,那么高价买入股票的券商就面临浮亏。所以尽管投行进行高定价能获得更多承销费,但同时投行也倾向于以较低的发行价拿到配售份额,最终在双向利益的博弈下争取合理定价,平衡了发行人和投资者的利益。
从更深远的意义来讲,投行直投自己所保荐的新股,有利于其更好地承担资本市场定价功能,提高资本市场长期估值的合理性。在过去较长一段时间里,我国投行由于法律体系不健全、奖惩机制不完善、投资者机构不合理等问题,自有资金大多从事融资融券交易等信贷业务,未发挥出其资本市场定价机制作用。科创板的设立让投行直接参与上市公司股权投资,资本市场定价功能得到激活,成为对上市公司股票内在价值真正负责任的市场化主体。
 
最大化投资银行增值服务
 
科创板的投行跟投制度能够最大化投行所提供的增值服务,有利于上市公司的长期发展和投行业务竞争模式的转变。
投资银行为上市公司提供的持续性服务,不仅包括相关法规中的持续督导职责,也包括在上市推荐业务完成之后,对相关项目的后续进展、内容提出专业意见,持续关注上市公司的长期发展,从而将投行保荐服务的内涵向外延伸,真正为上市公司提供持续服务。首先,券商跟投制度将使得投行督导工作进一步加强。券商参与上市公司长期投资,风险共担,不希望看到公司后续发生业绩“变脸”、募集资金使用违规等损害股东利益的事情发生,因此会主动加强投行应履行的持续督导职责。其次,投行也将成为上市公司经营管理的日常参与者,联系更为紧密,更有动机对上市公司的后续业务发挥积极的引导作用。最后,投行的参与将提升上市公司后续资本管理能力。在企业发展初期,投行作为媒介,让投资者手中的钱能够快速、高效地到达上市公司手中,为其解决融资难题。当科创企业发展到一定阶段,处于“资本溢出”状态时,投行可以帮助企业合理运用与管理资金,促进资本增值。上市公司的资金需求与资金溢出是不断交替的,也随之产生不同的资本管理能力需求。跟投制度将投行利益与上市公司利益紧密结合,投行不仅是金融服务提供者,也是企业的股东,从合作关系变为利益共存体,从而投行能够深刻理解上市公司需求和市场环境变化,为科创企业在内控、业务、资本运作、战略等方面提供全方位服务。
因此,科创板的跟投制度将使得我国投行业务模式发生改变。券商将不仅关注IPO等前期操作,而且在后续日常经营中对上市公司形成约束,落实督导、企业需求识别、经营顾问等事项,真正实现全价值链的增值服务。
从长远来说,此种投行业务模式的转变会对证券公司行业格局产生积极影响。在证券公司向金融综合服务商转变的过程中,也将改变同质化竞争的市场格局,催生真正经过市场洗礼、具备核心竞争力的世界一流投资银行。
 
有效规避潜在利益冲突
 
当投资银行跟投科创板上市公司后,需要注意的一个问题是券商作为股东,是否会过度夸大其研究部门所撰写的研究报告。为防范分析师道德风险,需要通过健全证券公司内部控制制度,规范分析师的研究及报告撰写行为。
首先,券商投行部门和研究部门之间应当设置“隔离墙”,控制敏感信息在部门之间的不当流动,并设置敏感信息泄露时的处理措施,以尽量减少利益冲突。敏感信息是指证券公司在开展业务过程中掌握或知悉的内幕信息,或者是尚未公开的会对投资决策产生重大影响的其他信息。具体来说,券商在跟投制度下作为上市公司的股东所知悉的内幕信息,不可透露给分析师。
其次,避免投行业务对研究报告产生直接或间接影响。禁止利益相关人员接触相关证券研究报告或对研究报告施加影响。同时,规范研究人员激励考核机制,其绩效考核不应与投行业绩挂钩。例如,2018年生效的欧洲MiFID II监管新规中规定,佣金和研究报告要分开收费,主要是为了避免研究部门和业务部门的利益冲突。
综上所述,当前我国的科创板制度对券商提出了跟投要求,总体有利于投行发挥资本市场的定价机制和增值服务功能。同时,也要加快各项保障制度建设,规避券商跟投带来的潜在利益冲突。